业绩符合预期，多元化+国际化战略持续推进

业绩简评 4月24日晚，公司披露22年年报和23年一季报：（1）22年全年 实现收入81.97亿元，同比减少11.95%；归母净利润23.43亿元，同比减少13.03%；（2）23年一季度，实现营收约24.27亿元，同比+10.3%；归母净利润6.26亿元，同比+18.44%，符合预期。 经营分析 1、多元化+国际化战略初见成效：（1）22年公司在下游低迷下收 入仅小幅下滑。22年程机械行业销量延续了“外热内冷”的特征，挖掘机全年销量26万台，同比-23.8%，其中国内15万台，同比下降44.6%；出口10.9万台，同比增长59.8%；下游需求总体不景气使得公司收入承压。分业务看，液压油缸/泵阀/液压系统/配件及铸件实现收入45.8/27.5/2.5/5.7亿元，同比-11.6%/-14.9%/+29%/-15%。值得关注的是，公司多元化战略初步显现成效，针对非工程机械行业开发的新产品放量明显，非标油缸销售保持稳定增长，其中一些新兴领域用非标油缸表现亮眼，增速较高；高 机、农机等领域泵阀及马达产品在国内外市场份额持续增加；紧凑 80.00 1,200 液压事业部产品在各主机厂均已验证通过，且已逐步放量；液压传 73.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 动事业部摆线马达和制动器均已实现规模化供给。公司加大挖机油缸海外市场份额拓展力度，外销增长稳定。分国内外看，国内、国外收入为64/17.5亿元，同比-20%/+42%；这得益于公司持续加大在欧洲、北美、东南亚等海外市场的市场开发力度，国际化进程持续推进。（2）23年一季度情况：非挖领域产品继续表现亮眼，非标油缸收入同比+33%,液压泵阀收入同比增长29%。 2、受原材料成本上升、规模效益减弱等因素影响，毛利率小幅下 公司基本情况（人民币） 滑。（1）2022年：2022毛利率40.55%，同比-3.46pct；液压油缸 /液压泵阀毛利率分别为40.1%/48.34%，同比-4.11/-3.79pct，净利率28.66%，同比-0.3pct，主因汇兑收益2.78亿元。（2）1Q23情况：公司毛利率40.86%、同比+3.01pct，净利率为25.81%，同比+1.77pct；主因收入的大幅增长带来的规模效益使得其毛利率有所提升，进而带动公司整体盈利能力提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司中大挖泵阀市占率快速提升以及公司农机、高机领域泵阀马达呈爆发式增长；我们预计公司2023-25年归母净利润 28/32.5/35.77亿元，公司股票现价对应PE估值为31/27/25倍， 66.0059.0052.0045.0038.00 220425 成交金额恒立液压 沪深300 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,309 8,197 9,473 10,765 12,469 营业收入增长率 18.51% -11.95% 15.58% 13.64% 15.83% 归母净利润(百万元) 2,694 2,343 2,823 3,251 3,577 归母净利润增长率 19.51% -13.03% 20.51% 15.15% 10.04% 摊薄每股收益(元) 2.063 1.795 2.106 2.424 2.668 每股经营性现金流净额 2.14 1.58 2.19 2.60 2.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 29.29% 18.55% 19.64% 19.96% 19.60% P/E 39.64 35.19 31.42 27.29 24.80 P/B 11.61 6.53 6.17 5.45 4.86 维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度不及预期；海外市场风险；汇率风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,855 9,309 8,197 9,473 10,765 12,469 货币资金 2,777 3,643 6,886 8,240 9,702 11,166 增长率 18.5% -12.0% 15.6% 13.6% 15.8% 应收款项 2,715 2,570 3,010 3,365 3,824 4,429 主营业务成本 -4,391 -5,212 -4,873 -5,349 -6,053 -7,204 存货 1,217 1,607 1,766 2,052 2,322 2,763 %销售收入 55.9% 56.0% 59.4% 56.5% 56.2% 57.8% 其他流动资产 886 1,327 665 392 314 351 毛利 3,464 4,097 3,324 4,124 4,712 5,265 流动资产 7,595 9,146 12,327 14,049 16,162 18,710 %销售收入 44.1% 44.0% 40.6% 43.5% 43.8% 42.2% %总资产 71.5% 74.2% 76.1% 77.4% 79.0% 81.1% 营业税金及附加 -72 -78 -71 -85 -97 -112 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 2,614 2,716 3,227 3,401 3,520 3,490 销售费用 -107 -112 -124 -142 -161 -187 %总资产 24.6% 22.0% 19.9% 18.7% 17.2% 15.1% %销售收入 1.4% 1.2% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 292 285 455 541 625 707 管理费用 -200 -227 -275 -284 -301 -349 非流动资产 3,025 3,186 3,874 4,099 4,302 4,353 %销售收入 2.5% 2.4% 3.4% 3.0% 2.8% 2.8% %总资产 28.5% 25.8% 23.9% 22.6% 21.0% 18.9% 研发费用 -309 -636 -650 -711 -807 -935 资产总计 10,620 12,332 16,201 18,148 20,464 23,062 %销售收入 3.9% 6.8% 7.9% 7.5% 7.5% 7.5% 短期借款 554 597 329 80 80 80 息税前利润（EBIT） 2,776 3,045 2,204 2,902 3,345 3,681 应付款项 1,338 1,629 1,990 2,300 2,600 3,090 %销售收入 35.3% 32.7% 26.9% 30.6% 31.1% 29.5% 其他流动负债 697 465 825 940 1,046 1,187 财务费用 -151 -89 332 145 182 213 流动负债 2,590 2,691 3,144 3,320 3,726 4,357 %销售收入 1.9% 1.0% -4.1% -1.5% -1.7% -1.7% 长期贷款 370 44 0 0 0 0 资产减值损失 -90 -47 -45 0 0 0 其他长期负债 309 358 379 403 402 402 公允价值变动收益 0 10 7 0 0 0 负债 3,269 3,093 3,523 3,723 4,128 4,759 投资收益 11 7 14 15 15 15 普通股股东权益 7,314 9,196 12,630 14,377 16,287 18,255 %税前利润 0.4% 0.2% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 其中：股本 1,305 1,305 1,341 1,341 1,341 1,341 营业利润 2,606 3,056 2,618 3,162 3,643 4,009 未分配利润 4,113 5,900 7,213 8,963 10,873 12,841 营业利润率 33.2% 32.8% 31.9% 33.4% 33.8% 32.2% 少数股东权益 38 44 48 48 48 48 营业外收支 3 12 11 10 10 10 负债股东权益合计 10,620 12,332 16,201 18,148 20,464 23,062 税前利润利润率 2,60933.2% 3,06833.0% 2,62932.1% 3,17233.5% 3,65333.9% 4,01932.2% 比率分析 所得税 -348 -369 -280 -349 -402 -442 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.3% 12.0% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 2,261 2,699 2,349 2,823 3,251 3,577 每股收益 1.727 2.063 1.795 2.106 2.424 2.668 少数股东损益 7 5 6 0 0 0 每股净资产 5.603 7.045 9.675 10.723 12.147 13.615 归属于母公司的净利润 2,254 2,694 2,343 2,823 3,251 3,577 每股经营现金净流 1.517 2.142 1.581 2.188 2.599 2.725 净利率 28.7% 28.9% 28.6% 29.8% 30.2% 28.7% 每股股利 0.600 0.730 0.620 0.800 1.000 1.200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 30.82% 29.29% 18.55% 19.64% 19.96% 19.60% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.22% 21.84% 14.46% 15.56% 15.89% 15.51% 净利润 2,261 2,699 2,349 2,823 3,251 3,577 投入资本收益率 28.70% 26.71% 14.94% 17.56% 17.92% 17.63% 少数股东损益 7 5 6 0 0 0 增长率 非现金支出 400 454 442 444 502 554 主营业务收入增长率 45.09% 18.51% -11.95% 15.58% 13.64% 15.83% 非经营收益 162 111 -258 11 -25 -25 EBIT增长率 91.98% 9.66% -27.60% 31.66% 15.26% 10.06% 营运资金变动 -843 -468 -469 -344 -244 -453 净利润增长率 73.88% 19.51% -13.03% 20.51% 15.15% 10.04% 经营活动现金净流 1,981 2,796 2,064 2,934 3,485 3,654 总资产增长率 26.03% 16.12% 31.37% 12.02% 12.76% 12.70% 资本开支 -399 -562 -795 -663 -695 -595 资产管理能力 投资 -338 -420 625 400 0 0 应收账款周转天数 38.1 40.7 49.5 52.0 52.0 52.0 其他 75 50 90 15 15 15 存货周转天数 92.0 98.9 126.3 140.0 140.0 140.0 投资活动现金净流 -663 -932 -80 -248 -680 -580 应付账款周转天数 48.7 45.7 52.2 60.0 60.0 60.0 股权募资 0 0 2,000 0 0 0 固定资产周转天数 113.0 101.2 126.3 108.3 92.6 73.2