固定收益点评：柳州城投债务困境-步履维艰，能否转圜？

固定收益点评 步履维艰，能否转圜？——柳州城投债务困境 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月24日 近期作为债市“网红”的柳州，成为市场重点关注区域。2022年以来，柳州多家平台土地使用权注销、评级被下调、公司或子公司出现票据违约等负面事件的发生，带动了区域平台利差的明显上行。2023年，在信用债行情较好、加上柳州市 开债券发布会、与金融机构合作等努力之下，利差小幅下行。 新区建设不及预期，超前项目现金收回不确定性增加。截止2023年，柳州共有柳 东新区、北部生态新区在内的11个工业园区。由于传统汽车行业近年来的环境剧 变，该区发展也受到一定影响。2020-2022年，北部新区年度完成重大项目投资总金额分别为119、128、109亿元。然而，从实际效果上看，北部新区GDP、人口、招商引资情况都不及规划时的预期，与较大的新区规划规模形成矛盾。超前建设轻 轨项目，项目资金回收存在不确定性。2017年，柳州发改委在未获取国家发改委 批复的情况下，先行建设柳州轻轨项目。截至2022年3月，该项目已投资99.39 亿元。然而，此项目目前仍未获得国家发改委批复，项目资金回收前景堪忧，项目建设也因此速度放缓，对地区经济造成一定影响。 汽车等支柱产业发展不佳，以及“强首府”下战略受限。2018年后，由于汽车行业低迷、结构转型较慢、原材料价格上涨等因素的影响，柳州汽车产业衰退明显。2018-2020年，柳州市汽车总产值分别下滑7.90%、8.30%、11.90%，汽车产量 分别下滑12.8%、14.8%、4.7%。2021年-2022年，柳州市新能源车发展初见成效，汽车总产值与汽车产量的大幅下滑均有所减缓。2019年底，广西正式推出强首府战略，提出高标准建设南宁都市圈，到2035年南宁经济总量占广西比重力争达到30%。2020年，柳州老牌国企柳钢集团在南宁建设产业园区且科研部门也转 移至南宁。 柳州债务风险暴露还归咎于前期债务积累过高。前期的快速扩张积累了大量的城投债务，柳州剔除政府基金收入的广义债务率在2021年末达到1750.59%。在广 西省内，柳州目前债务率远高于省会南宁，在全国范围内，柳州债务率也居于全国前列。 受注销土地使用权、商票逾期等负面事件影响，信用利差走阔，再融资受阻。2022年上半年开始，柳州东通、柳州龙建及柳州投控三家城投平台陆续公告注销土地使用权；2020年下半年，柳州东通、柳州投控、柳州龙建、柳州轨道和柳州东投陆 续出现评级不实、商票逾期情况，并被交易商协会密集处分。信用利差迅速走阔，融资成本上升。2021年初，柳州市债务压力开始显现，柳州市与南宁市之间的利差开始逐步拉大。2022年之后，柳州城投债平台负面舆情频发，其利差则开始大 幅走阔，远高于广西其他区域。截止2023年3月31日，柳州市AA+级与AA级城投债利差分别达到了1036.87BP和791.05BP。柳州市融资端开始明显缩紧，城投发行量逐步下降并于2022年Q3跌至5.6亿元；同时，净融资出现大幅下降，并于2022年Q1由净流入开始转变为净偿还状态，融资环境持续趋弱。 金融资源协调和省级资源倾斜或许是柳州后续债务问题解决的突破口：广西整体有息债务集中在柳州，柳州债务压力较重，且2023年省内债券到期与回售债务压 力也集中于柳州各平台。目前南宁、广西省级未受到明显影响，融资成本仍低。同时金融资源方面，广西省城农商行数量处于全国中游水平，广西省共有141家银行，其中，3家城农商行规模在1500亿元以上，分别为桂林银行、北部湾银行和柳州银行，金融资源协调（如协调增加授信、担保）和寻求省级资源倾斜或许是柳州后续债务问题解决的突破口。 风险提示：政策变化超预期、区域环境变化超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：园区产业的光荣与梦想-园区系列报告（三）》2023-04-21 2、《固定收益点评：强弱之因——1季度财政数据分析 2023-04-20 3、《固定收益专题：超长债如何定价？》2023-04-19 4、《固定收益点评：透过数据，看经济强度》2023-04- 18 5、《固定收益专题：贵州化债，路在何方？》2023-04- 18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、新区建设不及预期，超前建设轻轨项目4 二、汽车等支柱产业发展不佳，“强首府”下战略受限5 三、前期债务积累过快，债务率高企7 四、信用风险暴露，融资成本上升8 �、金融资源协调和省级资源倾斜或许是柳州后续债务问题解决的突破口9 风险提示11 图表目录 图表1：2022年以来柳州负面事件3 图表2：2022年以来柳州信用债分评级平均利差走势及相关事件（BP）3 图表3：与柳州城投平台收益率相近的区域主体(估价日-2023年4月18日，%)4 图表4：北部新区规划与实际对比4 图表5：2016-2022年柳州市总产值与第二产业产值情况5 图表6：2016-2022年柳州市规模以上工业增加值增速（%）5 图表7：2016-2022年柳州市汽车总产值增速（%）6 图表8：2016-2022年柳州市汽车产量变化6 图表9：2016-2022年柳州市新能源车产量（万辆）6 图表10：2022年柳州市汽车产值产量占全国比重6 图表11：2016-2023柳州市发行量与净融资额7 图表12：2017-2021年柳州市与南宁市债务率对比（%）7 图表13：柳州、南宁两地历史城投债利差对比（BP）8 图表14：广西各区域城投平台债券余额和有息债务（亿元）9 图表15：广西各城投平台2023年剩余到期和回售债券余额（亿元）10 图表16：广西省总资产大于150亿元的城农商银行情况11 柳州，之所以成为债市“网红”区域之一被大家关注，直接原因是债券收益率的明显上行。2022年以来，柳州多家平台土地使用权注销、评级被下调、公司或子公司出现票据违约等负面事件的发生，带动了区域平台利差的明显上行。 土地使用权注销 图表1：2022年以来柳州负面事件 2022年5月12日 2022年5月16日 柳州轨交全资控股子公司柳州龙建注销�宗土地资产，该土地使用权账面价值合计24.31亿元，占柳州龙建2020年末净资产的10.44%，占柳州轨交2020年末净资产的10.53%。 柳州控股全资控股子公司柳州东通发布公告，近期共注销七宗土地资产，该土地使用权账面价值合计共 72.13亿元，占柳州东通2020年末净资产的31.41%，占柳州投控2020年末净资产的11.90%。 评级下调 2022年6月29日柳州龙建、柳州东通在中证鹏远的评级由AA+下调至AA。 首次票据违约 2022年8月份广西柳州市东城投资开发集团有限公司、广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司。 2022年10月份柳州轨交子公司柳州市龙建投资发展有限责任公司、柳州城投子公司柳州东通投资发展有限公司。 2022年12月份柳州东投子公司柳州东城置地发展有限公司。 违规募集资金 2022年11月30日柳州东投子公司柳州东城置地发展有限公司。 2023年1月5日柳州轨交子公司柳州市龙建投资发展有限责任公司。 2023年3月21日广西柳州市东城投资开发集团有限公司。 资料来源：Wind，票交所，国盛证券研究所 2023年，在信用债行情较好、加上柳州市开债券推介会、与金融机构合作等努力之下， 利差小幅下行。柳州市于2月21日召开柳州市国有企业发行债券推介会，柳州市相关 负责人在会上表示，“柳州将持续做好债券市场的风险防范工作，完善企业债券风险预警 机制，实时监控到期债券的兑付安排，提前逐笔督促落实偿债资金来源。柳州市将持续拓展融资渠道，通过成立柳州市偿债准备基金、统筹财政资源银行再融资等多种方式，多渠道筹措资金，确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付。” 3月3日，柳州市属国企2023年首笔银团贷款业务成功落地。柳州市投控集团旗下主 要子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同。本次银团贷款由建设银 行柳州分行担任牵头行，工商银行柳州分行、农业银行柳州分行、中国银行柳州分行、邮储银行柳州分行、交通银行柳州分行、北部湾银行、桂林银行、柳州银行、柳州市区联社为参团行，助力北城集团加快推进国企升级转型，并为市属国企公开市场债券兑付提供流动性支持。 图表2：2022年以来柳州信用债分评级平均利差走势及相关事件（BP） 投子公司违 1200 1000 交子公司违 规募集资金规募集资金 东投违规 募集资金 800 600 400 《柳州市市属国 企债务风险防控 实施办法》出台-0114 0629柳州龙建、柳州 东通在中证鹏远的评 级由AA+下调至AA 12月柳州东 投子公司首 次票据违约 200 0 土地使用权注销： 0512柳州龙建、 0516柳州东通 8月柳州东投、 柳州城投首次 票据违约 10月柳州轨交子 公司和柳州城投子公司首次票据 违约 0221柳州市国企发 行债券推介会 0305柳州市属国企 获40亿银团贷款 AA+AA 1130柳州东 0105柳州轨 0321柳州 资料来源：Wind，票交所，国盛证券研究所 目前来看，以1年内公募债平均估值来看，柳州平台收益率估值和贵州、云南、潍坊滨海等区域主体收益相似，而收益率上行的背后是多个方面的结果。 图表3：与柳州城投平台收益率相近的区域主体(估价日-2023年4月18日，%) 主体 估价收益率 安顺市西秀区黔城产业股份有限公司 24.31 广西柳州市投资控股集团有限公司 14.77 六盘水市水城区城市投资开发有限责任公司 14.07 昆明滇池投资有限责任公司 13.32 潍坊滨海投资发展有限公司 13.08 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 13.01 贵州贵安发展集团有限公司 12.23 柳州市城市投资建设发展有限公司 12.20 盘锦水务集团有限公司 11.62 贵州省凯里城镇建设投资有限公司 11.55 柳州市龙建投资发展有限责任公司 10.27 柳州东通投资发展有限公司 10.08 湘乡市经济开发区建设投资开发有限公司 9.88 湘潭市城市建设投资经营有限责任公司 9.74 昆明交通产业股份有限公司 9.53 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 9.47 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司 9.37 昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司 8.94 广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司 5.89 资料来源：Wind，国盛证券研究所注:广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司目前只有存量私募债，因此未纳入表中 一、新区建设不及预期，超前建设轻轨项目 首先，新区发展遇阻不及预期。柳州市公布“十三🖂”计划中，提出最新“一主三新”总体规划，即主城区、柳东新区、北部生态新区、柳江新区。其中，柳东新区于2007年 挂牌成立，规划面积约230平方公里，是柳州市以汽车产业为核心着重规划的现代化园区，目前已形成成熟的汽车产业园区，然而，由于传统汽车行业近年来的环境剧变，该区发展也受到一定影响，2020年，柳东新区地区生产总值完成283.2亿元，同比下降2.5%。此外，北部生态新区于2016年11月筹建，2017年6月28日挂牌成立，规划面积达550平方公里。2020-2022年，北部新区年度完成重大项目投资总金额分别为119、128、109亿元。然而，从实际效果上看，北部新区GDP、人口、招商引资情况都不及规划时的预期，与较大的新区规划规模形成矛盾。 图表4：北部新区规划与实际对比 2020年规划 2020年实际完成 GDP（亿元） 200 149.98 人口（万人） 16 9.1 当年招商引资企业数量（个） 30 20 资料来源：广西柳州市北部