固定收益主题报告：城投债务透视（22）：皖北篇

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年09月21日 城投债务透视（22）：皖北篇 皖北债务问题的背景。皖北即安徽淮河以北区域，东靠江苏，西连河南北望山东，包括淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜阳、淮南六个地级市。皖北地处淮北平原，人口众多，是重要的粮食生产基地，但工业发展相对 一般，经济、财政实力弱于皖南、皖中地区。2022年皖北六市GDP规模虽处于中等水平，但人均GDP相较于安徽省其他地市偏低，且财政自给率均低于50。近年来，皖北地区地方政府债务余额和城投有息债务规模不断增加，但财政、经济实力相对一般，对应债务率趋于上行，皖北各市信用利差多数高于安徽省各地市利差中位数。 皖北债务问题的四个特征。 （1）皖北债务规模较高，但明显低于苏北，主要集中于阜阳、亳州、蚌埠。2022年末皖北六市地方政府债务余额发债城投有息负债余额为11万亿，高于皖南、皖中的74136亿、99326亿，但明显低于苏北五市的 25万亿。具体来看，2022年末阜阳、亳州、蚌埠广义债务规模合计占比631。 （2）阜阳、毫州、宿州三市窄口径债务率偏高，蚌埠、淮南、淮北相对适中。从窄口径债务率来看（地方政府债务余一般公共预算收入），2022年末阜阳、亳州、宿州分别达到7493、5661、4985，均高于安徽 平均水平（3767），蚌埠、淮南、淮北相对适中，分别为3576、34972658。 （3）皖北城投短债占比普遍不高，部分区域非标融资占比偏高。从债务期限结构来看，2022年末，皖北六市短期有息负债有息负债均值仅为212，短期债务占比普遍不高。从融资渠道来看，蚌埠、宿 州、淮南对非标融资依赖度相对较高，城投平台平均非标融资占比均在20以上。 （4）阜阳、蚌埠显性债务增速明显回落，皖北多数地市2022年城投有息债务余额增速收敛于8左右。20172019年皖北六市显性债务增速分化，2019年以来，除淮北地方政府债务余额增速有明显抬升外，其余地 市均整体呈下降趋势，其中阜阳、蚌埠地方政府债务余额增速回落明显2022年分别降至69、119。从城投平台债务来看，2017年以来，皖北六市城投平台有息债务增速波动虽有差异，但整体呈现波动下行趋势且至2022年末，除蚌埠城投有息债务增速较高外（239），其余五市的城投有息债务增速均收敛于8左右。 皖北债务问题的化解进展。（1）化解措施。根据地方预算执行报告和政府工作报告等披露的信息，皖北地区的化债措施主要包括四类，存量债务置换，包括政府债券置换和金融机构债务置换；安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；债务展期重组；融资平台市场化转型。（2）化解效果。皖北地区债务化解有序推进，蚌埠、淮南在预 算执行报告中均有提及完成或超额完成当年隐性债务化解任务。淮南2022年实现全口径隐性债务风险“降率脱红”。2020年以来，皖北地区城投融资环境整体相对畅通，净融资维持正值。20202022年城投净融资 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告广义基金全面增持，银行保 20230918 险券商增利率减信用8月托管数据点评8月经济是反弹还是反转 20230916 8月城投整合跟踪：整合加 20230913 快，区县继续主导，江苏持续领先社融会持续回升吗？ 20230912 8月通胀回升了，然后呢？ 20230909 chigsessencecomcn 合计3374亿、3066亿、2309亿，相较于2018年的低谷有所改善；城投平均发行成本2018年以来均有较明显下行，由2018年的4352下行至2022年的3544。 风险提示：政策超预期、信用风险超预期等。 内容目录 1皖北债务问题的背景4 2皖北债务问题的四个特征5 21皖北债务规模较高，但明显低于苏北，主要集中于阜阳、亳州、蚌埠5 22阜阳、毫州、宿州三市窄口径债务率偏高，蚌埠、淮南、淮北相对适中6 23皖北城投短债占比普遍不高，部分区域非标融资占比偏高6 24阜阳、蚌埠显性债务增速明显回落，皖北多数地市2022年城投有息债务余额增速收敛于8左右7 3皖北债务问题的化解进展7 31化债措施7 32化债效果9 图表目录 图1皖北6市人均GDP水平处于安徽省下游（2022年，元）4 图2皖北6市财政自给率多数处于安徽省下游（2022年，）4 图3皖北窄口径债务率较高且攀升相对较快（亿元，）4 图4皖北城投债务率明显高于皖南、皖中（2022年，）4 图5皖北各市信用利差多数高于安徽省各地市利差中位数（BP，债项评级AA）5 图6皖北地方政府债务余额城投有息债务余额明显低于苏北2022年，亿元，5 图7皖北债务主要集中于阜阳、亳州、蚌埠（2022年，亿元，）5 图8安徽省各地级市债务率对比（2022年，）6 图9安徽省各地级市负债率对比（2022年，）6 图10皖北各地级市短债占比不高（2022年，）6 图11蚌埠、宿州、淮南非标占比较高（2022年，）6 图12皖北六市中阜阳、蚌埠地方政府债务增速回落明显（）7 图13蚌埠城投有息债务余额增速较高，其余皖北地市增速收敛于8左右（）7 图142016年以来皖北各是净融资情况（亿元）9 图152018年以来皖北城投平均发行成本趋于下行（）9 1皖北债务问题的背景 皖北即安徽淮河以北区域，东靠江苏，西连河南，北望山东，包括淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜阳、淮南六个地级市。皖北地处淮北平原，人口众多，是重要的粮食生产基地，但工业发展相对一般，经济、财政实力弱于皖南、皖中地区。2022年皖北六市GDP规模虽处于中等水平，但人均GDP相较于安徽省其他地市偏低。其中，GDP最高的是阜阳市（32333亿元），位于安徽省内第四位，宿州（22246亿元）、亳州（21015亿元）、蚌埠（20123亿元）分别排名第七至九名；皖北六市的人均GDP水平则均低于安徽省各地级市平均水平。从财政实力来看，2022年皖北六市财政自给率存在一定分化但均低于50，其中蚌埠、淮北别为484、472，其余地市均低于安徽省平均水平。 图1皖北6市人均GDP水平处于安徽省下游（2022年，元） 人均GDP中位数 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 合芜马铜滁池宣黄淮安蚌淮六亳宿阜肥湖鞍陵州州城山北庆埠南安州州阳 山 图2皖北6市财政自给率多数处于安徽省下游（2022年，） 财政自给率中位数 80 70 60 50 40 30 20 10 0 芜合马滁宣铜蚌淮池黄淮亳安宿六阜 湖肥鞍州城陵埠北州山南州庆州安阳 山 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 近年来，皖北地区地方政府债务余额不断增加，2016年皖北六市地方政府债务余额总计15085亿元，2022年增长至42979亿元，年复合增长率191；2022年窄口径债务率（地方政府债务余额一般公共预算收入）攀升至4888，高于皖南、皖中的3156、3082。同时，皖北六市发债城投有息负债余额由2016年的72113亿元增长至2022年的62261亿元，年复合增长率214；城投债务率（城投有息债务余额一般公共预算收入）7081，明显高于皖南、皖中的3857、3439。 图3皖北窄口径债务率较高且攀升相对较快（亿元，）图4皖北城投债务率明显高于皖南、皖中（2022年，） 皖北地方政府债务余额右窄口径债务率皖北窄口径债务率皖南窄口径债务率皖中 皖北城投有息债务余额右城投债务率皖北城投债务率皖南城投债务率皖中 6000 5000 4000 3000 2000 1000 00 2016201720182019202020212022 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 00 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2016201720182019202020212022 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 注：由于皖北几个城市政府基金收入披露不全，此处考虑仅窄口径债务率；窄口径债务率地方政府债务余额一般公共预算收入 资料来源：WIND，企业预警通，安信证券研究中心 注：城投债务率城投有息债务余额一般公共预算收入 整体来看，皖北区域地方债务背景与苏北区域相似，均属于强省弱区域。相较于省内其他地市，除经济实力相对较强的阜阳市信用利差低于安徽省各地级市信用利差的平均水平外，其余信用利差均高于平均水平。 图5皖北各市信用利差多数高于安徽省各地市利差中位数（BP，债项评级AA） 阜阳市蚌埠市宿州市 淮北市亳州市淮南市 各地市利差中位数 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 000 资料来源：wind安信证券研究中心 注：各地市包括除铜陵、池州外14个地级市 2皖北债务问题的四个特征 21皖北债务规模较高，但明显低于苏北，主要集中于阜阳、亳州、蚌埠 皖北债务规模尚可。2022年末皖北六市地方政府债务余额发债城投有息负债余额为11万 亿，其中，阜阳27080亿元，亳州20343亿元，蚌埠19020亿元，宿州17218亿元，淮 北11188亿元，淮南10391亿元。六市地方政府债务余额发债城投有息负债规模高于皖 南、皖中的74136亿、99326亿，但明显低于苏北五市的25万亿。 具体来看，皖北超六成的广义债务集中于阜阳、亳州、蚌埠。2022年末，阜阳、亳州、蚌埠广义债务规模占比631。（1）从显性债务来看，2022年末皖北地方政府债务余额42979亿元，其中阜阳、亳州、蚌埠规模最大，占皖北六市地方政府债务规模比例分别为257、193、181；（2）从城投债务来看，2022年末皖北城投平台有息债务总额62261亿（剔除并表子公司），其中阜阳、亳州、蚌埠占比分别为213、192、206。 图6皖北地方政府债务余额城投有息债务余额明显低于苏北2022年，亿元， 图7皖北债务主要集中于阜阳、亳州、蚌埠（2022年，亿元，） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 城投有息债务余额地方政府债务余额 城投有息债务余额占比 皖北皖南皖中苏北 100 80 60 40 20 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 城投平台有息债务地方政府债务余额亿元 城投有息债务占比 阜阳亳州蚌埠宿州淮北淮南 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 22阜阳、毫州、宿州三市窄口径债务率偏高，蚌埠、淮南、淮北相对适中 皖北六市中，阜阳、毫州、宿州三市的窄口径债务率偏高，蚌埠、毫州宽口径负债率最高。 从窄口径债务率来看（地方政府债务余一般公共预算收入），2022年末阜阳、亳州、宿州分别达到7493、5661、4985，均高于安徽平均水平（3767），蚌埠、淮南、淮北相对适中，分别为3576、3497、2658；从城投债务率来看（城投债务率城投有息债务余额一般公共预算收入），除淮南外，其余债投债务率均高于安徽各地级市的平均水平 （5675）。从宽口径负债率来看（（地方政府债务余额发债城投有息负债余额）GDP），蚌埠、亳州较高，分别达936、933，淮北、阜阳、宿州在80左右，淮南相对较低，为653。 图8安徽省各地级市债务率对比（2022年，）图9安徽省各地级市负债率对比（2022年，） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 窄口径债务率城投债务率 窄口径债务率中位数城投债务率中位数 阜亳宿蚌淮淮六安滁合黄池铜马宣芜阳州州埠南北安庆州肥山州陵鞍城湖 山 皖北皖中皖南 100 90 80 70 6