固定收益主题报告：城投债务透视（22）：皖北篇

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年09月21日 城投债务透视（22）：皖北篇 皖北债务问题的背景。皖北即安徽淮河以北区域，东靠江苏，西连河南北望山东，包括淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜阳、淮南六个地级市。皖北地处淮北平原，人口众多，是重要的粮食生产基地，但工业发展相对 一般，经济、财政实力弱于皖南、皖中地区。2022年皖北六市GDP规模虽处于中等水平，但人均GDP相较于安徽省其他地市偏低，且财政自给率均低于50%。近年来，皖北地区地方政府债务余额和城投有息债务规模不断增加，但财政、经济实力相对一般，对应债务率趋于上行，皖北各市信用利差多数高于安徽省各地市利差中位数。 皖北债务问题的四个特征。 （1）皖北债务规模较高，但明显低于苏北，主要集中于阜阳、亳州、蚌埠。2022年末皖北六市地方政府债务余额+发债城投有息负债余额为1.1万亿，高于皖南、皖中的7413.6亿、9932.6亿，但明显低于苏北五市的 2.5万亿。具体来看，2022年末阜阳、亳州、蚌埠广义债务规模合计占比63.1%。 （2）阜阳、毫州、宿州三市窄口径债务率偏高，蚌埠、淮南、淮北相对适中。从窄口径债务率来看（地方政府债务余/一般公共预算收入），2022年末阜阳、亳州、宿州分别达到749.3%、566.1%、498.5%，均高于安徽 平均水平（376.7%），蚌埠、淮南、淮北相对适中，分别为357.6%、349.7%265.8%。 （3）皖北城投短债占比普遍不高，部分区域非标融资占比偏高。从债务期限结构来看，2022年末，皖北六市短期有息负债/有息负债均值仅为21.2%，短期债务占比普遍不高。从融资渠道来看，蚌埠、宿 州、淮南对非标融资依赖度相对较高，城投平台平均非标融资占比均在20%以上。 （4）阜阳、蚌埠显性债务增速明显回落，皖北多数地市2022年城投有息债务余额增速收敛于8%左右。2017-2019年皖北六市显性债务增速分化，2019年以来，除淮北地方政府债务余额增速有明显抬升外，其余地 市均整体呈下降趋势，其中阜阳、蚌埠地方政府债务余额增速回落明显2022年分别降至6.9%、11.9%。从城投平台债务来看，2017年以来，皖北六市城投平台有息债务增速波动虽有差异，但整体呈现波动下行趋势且至2022年末，除蚌埠城投有息债务增速较高外（23.9%），其余五市的城投有息债务增速均收敛于8%左右。 皖北债务问题的化解进展。（1）化解措施。根据地方预算执行报告和政府工作报告等披露的信息，皖北地区的化债措施主要包括四类，①存量债务置换，包括政府债券置换和金融机构债务置换；②安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；③债务展期重组；④融资平台市场化转型。（2）化解效果。皖北地区债务化解有序推进，蚌埠、淮南在预 算执行报告中均有提及完成或超额完成当年隐性债务化解任务。淮南2022年实现全口径隐性债务风险“降率脱红”。2020年以来，皖北地区城投融资环境整体相对畅通，净融资维持正值。2020-2022年城投净融资 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告广义基金全面增持，银行保 2023-09-18 险券商增利率减信用——8月托管数据点评8月经济是反弹还是反转 2023-09-16 8月城投整合跟踪：整合加 2023-09-13 快，区县继续主导，江苏持续领先社融会持续回升吗？ 2023-09-12 8月通胀回升了，然后呢？ 2023-09-09 chigs@essence.com.cn 合计337.4亿、306.6亿、230.9亿，相较于2018年的低谷有所改善；城投平均发行成本2018年以来均有较明显下行，由2018年的4.3%-5.2%下行至2022年的3.5%-4.4%。 风险提示：政策超预期、信用风险超预期等。 内容目录 1.皖北债务问题的背景4 2.皖北债务问题的四个特征5 2.1.皖北债务规模较高，但明显低于苏北，主要集中于阜阳、亳州、蚌埠5 2.2.阜阳、毫州、宿州三市窄口径债务率偏高，蚌埠、淮南、淮北相对适中6 2.3.皖北城投短债占比普遍不高，部分区域非标融资占比偏高6 2.4.阜阳、蚌埠显性债务增速明显回落，皖北多数地市2022年城投有息债务余额增速收敛于8%左右7 3.皖北债务问题的化解进展7 3.1.化债措施7 3.2.化债效果9 图表目录 图1.皖北6市人均GDP水平处于安徽省下游（2022年，元）4 图2.皖北6市财政自给率多数处于安徽省下游（2022年，%）4 图3.皖北窄口径债务率较高且攀升相对较快（亿元，%）4 图4.皖北城投债务率明显高于皖南、皖中（2022年，%）4 图5.皖北各市信用利差多数高于安徽省各地市利差中位数（BP，债项评级AA+）5 图6.皖北地方政府债务余额+城投有息债务余额明显低于苏北(2022年，亿元，%)5 图7.皖北债务主要集中于阜阳、亳州、蚌埠（2022年，亿元，%）5 图8.安徽省各地级市债务率对比（2022年，%）6 图9.安徽省各地级市负债率对比（2022年，%）6 图10.皖北各地级市短债占比不高（2022年，%）6 图11.蚌埠、宿州、淮南非标占比较高（2022年，%）6 图12.皖北六市中阜阳、蚌埠地方政府债务增速回落明显（%）7 图13.蚌埠城投有息债务余额增速较高，其余皖北地市增速收敛于8%左右（%）7 图14.2016年以来皖北各是净融资情况（亿元）9 图15.2018年以来皖北城投平均发行成本趋于下行（%）9 1.皖北债务问题的背景 皖北即安徽淮河以北区域，东靠江苏，西连河南，北望山东，包括淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜阳、淮南六个地级市。皖北地处淮北平原，人口众多，是重要的粮食生产基地，但工业发展相对一般，经济、财政实力弱于皖南、皖中地区。2022年皖北六市GDP规模虽处于中等水平，但人均GDP相较于安徽省其他地市偏低。其中，GDP最高的是阜阳市（3233.3亿元），位于安徽省内第四位，宿州（2224.6亿元）、亳州（2101.5亿元）、蚌埠（2012.3亿元）分别排名第七至九名；皖北六市的人均GDP水平则均低于安徽省各地级市平均水平。从财政实力来看，2022年皖北六市财政自给率存在一定分化但均低于50%，其中蚌埠、淮北别为48.4%、47.2%，其余地市均低于安徽省平均水平。 图1.皖北6市人均GDP水平处于安徽省下游（2022年，元） 人均GDP中位数 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 合芜马铜滁池宣黄淮安蚌淮六亳宿阜肥湖鞍陵州州城山北庆埠南安州州阳 山 图2.皖北6市财政自给率多数处于安徽省下游（2022年，%） 财政自给率中位数 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 芜合马滁宣铜蚌淮池黄淮亳安宿六阜 湖肥鞍州城陵埠北州山南州庆州安阳 山 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 近年来，皖北地区地方政府债务余额不断增加，2016年皖北六市地方政府债务余额总计1508.5亿元，2022年增长至4297.9亿元，年复合增长率19.1%；2022年窄口径债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）攀升至488.8%，高于皖南、皖中的315.6%、308.2%。同时，皖北六市发债城投有息负债余额由2016年的7211.3亿元增长至2022年的6226.1亿元，年复合增长率21.4%；城投债务率（城投有息债务余额/一般公共预算收入）708.1%，明显高于皖南、皖中的385.7%、343.9%。 图3.皖北窄口径债务率较高且攀升相对较快（亿元，%）图4.皖北城投债务率明显高于皖南、皖中（2022年，%） 皖北地方政府债务余额(右)窄口径债务率-皖北窄口径债务率-皖南窄口径债务率-皖中 皖北城投有息债务余额(右)城投债务率-皖北城投债务率-皖南城投债务率-皖中 600.0% 500.0% 400.0% 300.0% 200.0% 100.0% 0.0% 2016201720182019202020212022 5000.0 4500.0 4000.0 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2016201720182019202020212022 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 注：由于皖北几个城市政府基金收入披露不全，此处考虑仅窄口径债务率；窄口径债务率=地方政府债务余额/一般公共预算收入 资料来源：WIND，企业预警通，安信证券研究中心 注：城投债务率=城投有息债务余额/一般公共预算收入 整体来看，皖北区域地方债务背景与苏北区域相似，均属于强省弱区域。相较于省内其他地市，除经济实力相对较强的阜阳市信用利差低于安徽省各地级市信用利差的平均水平外，其余信用利差均高于平均水平。 图5.皖北各市信用利差多数高于安徽省各地市利差中位数（BP，债项评级AA+） 阜阳市蚌埠市宿州市 淮北市亳州市淮南市 各地市利差中位数 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 资料来源：wind,安信证券研究中心 注：各地市包括除铜陵、池州外14个地级市 2.皖北债务问题的四个特征 2.1.皖北债务规模较高，但明显低于苏北，主要集中于阜阳、亳州、蚌埠 皖北债务规模尚可。2022年末皖北六市地方政府债务余额+发债城投有息负债余额为1.1万 亿，其中，阜阳2708.0亿元，亳州2034.3亿元，蚌埠1902.0亿元，宿州1721.8亿元，淮 北1118.8亿元，淮南1039.1亿元。六市地方政府债务余额+发债城投有息负债规模高于皖 南、皖中的7413.6亿、9932.6亿，但明显低于苏北五市的2.5万亿。 具体来看，皖北超六成的广义债务集中于阜阳、亳州、蚌埠。2022年末，阜阳、亳州、蚌埠广义债务规模占比63.1%。（1）从显性债务来看，2022年末皖北地方政府债务余额4297.9亿元，其中阜阳、亳州、蚌埠规模最大，占皖北六市地方政府债务规模比例分别为25.7%、19.3%、18.1%；（2）从城投债务来看，2022年末皖北城投平台有息债务总额6226.1亿（剔除并表子公司），其中阜阳、亳州、蚌埠占比分别为21.3%、19.2%、20.6%。 图6.皖北地方政府债务余额+城投有息债务余额明显低于苏北(2022年，亿元，%) 图7.皖北债务主要集中于阜阳、亳州、蚌埠（2022年，亿元，%） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 城投有息债务余额地方政府债务余额 城投有息债务余额占比 皖北皖南皖中苏北 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 城投平台有息债务地方政府债务余额(亿元) 城投有息债务占比 阜阳亳州蚌埠宿州淮北淮南 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 2.2.阜阳、毫州、宿州三市窄口径债务率偏高，蚌埠、淮南、淮北相对适中 皖北六市中，阜阳、毫州、宿州三市的窄口径债务率偏高，蚌埠、毫州宽口径负债率最高。 从窄口径债务率来看（地方政府债务余/一般公共预算收入），2022年末阜阳、亳州、宿州分别达到749.3%、566.1%、498.5%，均高于安徽平均水平（376.7%），蚌埠、淮南、淮北相对适中，分别为357.6%、349.7%、265.8%；从城投债务率来看（