城投债务透视（19）：柳州篇

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年1月16日 城投债务透视（19）：柳州篇 广西债务问题看柳州。我们在《城投债务透视（11）：广西篇》中曾提出广西的广义债务有较高的集中性，非省级城投平台有息负债余额近45%来自柳州、非省级城投债余额则近60%来自柳州。柳州的债务问题主要有三个关注点：（1）债务率明显偏高。（2）经济转型不畅。柳州为传统工业强市，三 2022-2-22 2022-3-3 2022-3-14 2022-3-24 2022-3-28 2022-4-25 2022-5-15 2022-6-7 2022-2-12 城投债务透视（1）：贵州篇城投债务透视（2）：全国31省最新债务图景 城投债务透视（3）：重庆篇 城投债务透视（4）：苏北篇城投债务透视（5）：云南篇城投债务透视（6）：甘肃篇城投债务透视（7）：天津篇城投债务透视（8）：山东篇 城投债务透视（9）：湖南篇 相关报告 大支柱产业为汽车、冶金和机械，代表企业包括柳钢、柳工、五菱等，其中汽车产业优势明显。但近年来传统工业转型升级进展缓慢，尤其是汽车制造业产值下滑、产品附加值低，对工业的拉动逐步趋弱。2019年以来柳州GDP 增速持续放缓。（3）房地产市场下行，区域付息压力加大，负面舆情增多。 2020年以来，柳州土地出让金明显下台阶；2021年起，柳州城投多次出现评级下调、票据逾期等舆情。 柳州债务问题的五个特征。 （1）城投举债活跃，宽口径债务率偏高。柳州显债余额不高，2021年末地方政府债务余额仅690.5亿，但较高的城投债务将柳州广义债务推升至全国 地级市第48位。而区域财政实力一般，2021年末宽口径债务率高达443.3% 居全国地级市第10位，远远高于广西自治区其他地级市。 （2）大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近。与我们前期讨论的潍坊（《城投债务透视(18)：潍坊篇》）较为相似，柳州也在2020年疫情宽信用时期大幅加杠杆。2020年柳州广义债务增量453.5亿元，其中城投债务增量占88.5%,而城投债务增量又主要来自城投债，2020年柳州城投债净融资 335.3亿元，为历史最高。区域大规模举债与趋紧的城投融资环境相衔接，2021年后隐债监管遏增化存保持稳定，城投融资政策持续收紧。 （4）土地出让金下行，区域付息压力加大。近年来，柳州加大柳东新区、北 部生态新区等区域的开发力度，2020年以前房地产对城市建设尚形成正向支撑，2020年以来随着土地出让金下行，区域付息压力逐步加大。2022年柳州广义债务付息规模估算为171.7亿元（详见《土地出让金下行，各地付息压 力有何变化？》），土地出让金利息覆盖倍数降至0.9倍，明显低于全国地级市均值（1.8倍），也低于广西地级市均值（1.2倍）。 （5）融资依赖债券和非标。和其他区域城投相比，银行贷款在柳州城投有息负债中的占比并不高，债券是柳州城投的第一大融资来源（37.9%），非标占比也相对较高（25.1%）。 （5）2023年城投债集中到期压力较大。截止2022年末，柳州存续城投债共 900.2亿元，其中2023年到期规模达到531.7亿，占存量的59.1%，一季度和四季度到期压力相对较大。 柳州债务问题的化解进展。 近年来柳州积极化解地方债务风险。结合历年的预算执行报告，2019年和2020年柳州均超额完成债务风险防范化解计划任务。2021年进一步压实防范化解债务风险的属地责任，细化完善年度化债方案，《柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法》提出成立柳州市国有企业债务风险应急处置小组。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 从效果来看，区域融资环境的改善需要各类因素的相互配合，目前柳州城投债券融资仍相对偏弱。2021年以来，柳州城投债净融资持续回落，2022年 转负，城投债平均发行成本也维持高位。从债券收益率来看，2022年柳州城投平均收益率持续走高440BP至11.6%（截止2022年末）。 风险提示：数据统计偏差、信用风险超预期等。 内容目录 1.柳州债务问题的背景4 2.柳州债务问题的五个特征5 2.1.特征一：城投举债活跃，宽口径债务率偏高5 2.2.特征二：大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近6 2.3.特征三：土地出让金下行，区域付息压力加大7 2.4.特征四：融资依赖债券和非标7 2.5.特征五：2023年城投债集中到期压力较大8 3.柳州市债务问题的化解进展9 图表目录 图1.广西非省级平台中，柳州贡献有息负债余额近45%（%）4 图2.广西非省级平台中，柳州贡献城投债余额近60%（%）4 图3.2019年以来柳州GDP增速持续放缓（亿元，%）4 图4.柳州汽车制造业产值对工业总产值的贡献率较高，二者增速变化趋势相似，但近年汽 车产值持续回落（亿元，%）4 图5.截止2022年末，柳州共有9家发债城投平台5 图6.柳州投控为柳州举债主力（2021年末有息负债占比，%）5 图7.柳州市宽口径债务率在全国地级市中居第10位（2021年，%）6 图8.柳州宽口径债务率明显高于自治区其他地级市（2021年，%）6 图9.2020年柳州城投平台有息负债大幅增加（%）7 图10.2020年为柳州城投债发行高峰（亿元，%）7 图11.2020年起，柳州土地出让金规模明显下台阶（亿元）7 图12.2022年柳州土地出让金利息覆盖倍数降至0.9倍7 图13.债券是柳州城投的第一大融资来源（2021年，%）8 图14.柳州主要平台融资结构（%）8 图15.2023年为柳州城投债到期高峰（考虑回售，亿元）9 图16.2022年柳州城投债净融资转负（亿元，%，年）10 图17.2022年以来柳州城投债平均收益率明显走高（%）10 1.柳州债务问题的背景 广西债务问题看柳州。我们在《城投债务透视（11）：广西篇》中曾提出，广西的广义债务有较高的集中性，非省级城投平台有息负债余额近45%来自柳州、非省级城投债余额则近60%来自柳州，由此柳州的债务压力明显高于自治区内其他地市。而柳州城投债务结构（期限和 渠道）也在自治区各地市中横向对比偏弱，近年来频繁遭遇评级下调等舆情加速融资弱化，柳州由此成为广西债务风险最受关注的区域。 图1.广西非省级平台中，柳州贡献有息负债余额近45% （%） 图2.广西非省级平台中，柳州贡献城投债余额近60% （%） 20.7% 22.0% 其他南宁 其他 20.9% 钦州 6.6% 桂林 5.3% 桂林 4.7% 柳州 56.0% 柳州 45.4% 钦州 8.0% 南宁 10.4% 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 柳州的债务问题主要有三个关注点。（1）债务率明显偏高。2021年末柳州宽口径债务率达到443.3%（全国地级市中位180%、广西中位143.8%），居全国地级市第10。（2）经济转型不畅。 柳州为传统工业强市，三大支柱产业为汽车、冶金和机械，代表企业包括柳钢、柳工、五菱等，其中汽车产业优势明显。但近年来传统工业转型升级进展缓慢，尤其是汽车制造业产值下滑、产品附加值低，对工业的拉动逐步趋弱。2019年以来，柳州的GDP增速持续放缓。（3） 房地产市场下行，区域付息压力加大。2020年以来，柳州土地出让金明显下台阶，区域付息 压力持续加大，2022年土地出让金利息覆盖倍数跌至1倍以下。2021年起，柳州城投多次出现评级下调、票据逾期等负面舆情。 图3.2019年以来柳州GDP增速持续放缓（亿元，%）图4.柳州汽车制造业产值对工业总产值的贡献率较高，二 者增速变化趋势相似，但近年汽车产值持续回落（亿元，%） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 南宁GDP柳州GDP 南宁GDP增速（右）柳州GDP增速（右） 2017/122018/122019/122020/122021/12 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 工业总产值 汽车制造业产值 工业总产值增速（右） 汽车制造业产值增速（右） 2017/122018/122019/122020/122021/12 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：企业预警通；安信证券研究中心资料来源：企业预警通；广西柳州统计局网站；安信证券研究中心 备注：2021年柳州汽车制造业产值未披露。 2.柳州债务问题的五个特征 2.1.特征一：城投举债活跃，宽口径债务率偏高 柳州市级平台举债活跃，区域宽口径债务率偏高。柳州发债城投以市级平台为主，截至2022 年末有存续债的9家平台均由柳州市国资委控股，这9家平台2021年末有息负债余额为 2375.4亿元（剔除子公司），其中柳州投控为举债主力（有息负债占比40.2%）。柳州显债余额并不高，2021年末地方政府债务余额仅690.5亿，但较高的城投债务将柳州广义债务推升至全国地级市第48位。而区域财政实力一般（2021年一般预算收入175亿，财政自给率41.3%），债务率偏高，2021年末宽口径债务率高达443.3%，居全国地级市第10位，远远高于广西自治区其他地级市。 图5.截止2022年末，柳州共有9家发债城投平台 资料来源：WIND,安信证券研究中心 图6.柳州投控为柳州举债主力（2021年末有息负债占比，%） 12.2% 柳州城建 19.8% 柳州文旅 0.7% 柳州东城 柳州轨道交通 柳州投控 40.2% 27.2% 资料来源：WIND,安信证券研究中心 图7.柳州市宽口径债务率在全国地级市中居第10位（2021年，%） 湖乌泰 州 鲁州木 齐 盘锦 连云港 镇淮成绍柳盐南 江安都兴州城京 青西昆 岛安明 南通 舟珠龙 山海岩 六盘水 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 宽口径债务率 资料来源：企业预警通；安信证券研究中心 备注：1.该图为全国范围内宽口径债务率排名前20的地级市；2.宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力；综合财力=一般预算收入+政府性基金收入+一般预算上级补助收入，若一般预算上级补助收入未披露，采用综合财力=一般预算支出+政府性基金支出估算，该估算方法的偏差多数在10%以内。 图8.柳州宽口径债务率明显高于自治区其他地级市（2021年，%） 资料来源：企业预警通；安信证券研究中心 备注：1.宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力；综合财力=一般预算收入+政府性基金收入+一般预算上级补助收入，若一般预算上级补助收入未披露，采用综合财力=一般预算支出+政府性基金支出估算，该估算方法的偏差多数在10%以内；2.财政自给率=一般预算收入/一般预算支出；3.红色横线分别为广西省地级市财政自给率和宽口径债务率的中值。 2.2.特征二：大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近 与我们前期讨论的潍坊（《城投债务透视(18)：潍坊篇》）较为相似，柳州也在2020年疫情宽信用时期大幅加杠杆，随后遭遇城投融资政策的层层收紧。2015年以来，柳州广义债务增速存在两个高点，2016年和2020年。尤其值得关注的是2020年，受益于疫情宽松的融资环 境，2020年柳州广义债务增量达到453.5亿元，其中城投债务增量占88.5%,而城投债务增量又主要来自城投债，2020年柳州共发行城投债453.3亿元，净融资335.3亿元，均为历史最高。区域大规模举债与趋紧的城投融资环境相衔接，2021年后隐债监管遏增化存保持稳定，城投融资政策持续收紧。 图9.2020年柳州城投平台有息负债大幅增加（%）图10.2020年为柳州城投债发行高