固定收益点评：对当前城投债务风险的思考-风险至此，如何化解？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月29日 风险至此，如何化解？——对当前城投债务风险的思考 过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，部分地作者 区如果不依赖自上而下的支持，城投偿付风险将越来越困难。地方债务风险加大是以 下几方面原因共振的结果： 1）地方财力走弱。随着房地产市场的走弱带动地方土地出让收入下降，地方财力在过去几年显著下降。云南、天津及东北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，收入锐减导致地方偿债能力下降。2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导致债务出现刚性增长。大部 分地区债务近几年均有较为显著的增长。云南、贵州等省份2022年城投有息债务相较于2020年普遍增长30%以上。3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力恶化、债务负担上升导致再融资困难，债务结构恶化，短期债务占比上升。2022年天津短期 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 债务占比已经上升至40.5%。4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。截 止今年1季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率为7.3%、7.6%和7.0%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为2.9%、3.6%和11.5%，利息偿还均存在困难。 当前地方债务偿付困难，越来越接近风险临界点，部分地区如果继续保障偿付，更需要自上而下的政策支持。我们认为有效的支持措施有： 1）通过地方政府债进行置换。置换债是以地方债置换银行贷款、城投平台等非债券形式存在的政府存量债务，历史上共有三轮地方政府债务置换，2015-2018年发行 12.2万亿元置换中央政府审计的隐性债务，2019年建制县隐性债务化解试点发行1579亿元置换债；2020年12月-2022年6月，发行特殊再融资债用于建制县区试点，以及此后广东、上海和北京全域无隐性债务试点，总共发行11170亿元。 2）政策性银行的债务置换。2018-2021年，国开行先后参与了10余省份合计1.2万亿左右的高速主体债务置换。国开行牵头提供长期且低价的银团贷款，以长债换短债，以时间换空间。这不仅降低了高速城投企业融资成本，改善了企业负债结构，降低了 企业还本付息压力；同时，国开行深度介入也是一定程度上对对应高速主体的背书。如果政策性银行的债务置换范围扩展，从高速类拓展至其他行业，预计也将帮助其他行业城投债务风险获得较为有效的改善。 3）特别国债+AMC化解地方债务风险。在20世纪90年代末化解银行债务风险时，为应对亚洲金融危机的冲击，我们曾用此方法补充银行资本金，化解过银行风险。值此地方政府债务风险加剧，而财政不宜直接救助的情况下，发行特别国债，向AMC注 入资本金，或者成立专注地方政府债务处置的AMC公司，以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权。以此方式降低地方政府债务成本，拉长地方政府债务期限，进而缓解地方政府债务的压力。 4）通过银行贷款进行展期与置换。城投融资来源中银行贷款通常是体量最大的部分，通过置换高成本、短久期的银行债务，是大规模的降低融资成本，缓解偿债压力的主要方式。这种方式事实上是让银行体系让利，关键在于获得银行的同意，因此这 通常需要地方政府的协调，自上而下的推动，高风险主体很难获得新增授信，政策性银行和地方城农商行的支持通常更为重要。贵州遵义是较为典型的例子。 如果城投出险，融资、经济和资本市场都将受到显著冲击。城投债存量高达13.8万 亿，而城投有息债务存量在60万亿左右，城投债占信用债存量近一半左右，城投有息 债务也占到社融近两成。而且此前城投并未打破刚兑，市场城投信仰一直维持。如果城投出险，带来弱资质区域融资的大规模收缩，甚至强资质区域的区县平台也可能受到冲击，而融资收缩可能进而导致需求收缩，对基本面形成冲击。而由于城投债体量大，出险带来的资产减值也将对金融市场和资产管理机构带来显著冲击，甚至可能引发资产减值-赎回-资产再减值的恶性循环，通过理财、基金等资产管理机构，形成恶性循环。城投出险的冲击将远远大于永煤事件。对债券市场来说，城投出险将导致资金更多集中于无风险资产，利率债和大行股份行的二永债将更为受益。 当前城投处于相对较为关键时期，建议继续观察，持有流动性较高的强资质区域城投，不建议下沉资质。近期弱资质区域城投风险事件频发，相关区域的舆情受到高度关注，区域再融资渠道或将收缩，其他弱区域城投融资可能也将受到波及。去年年底 以来，城投债收益率普遍下行。当前时点，建议继续观察，持有高流动性、强资质区域的城投，尾部区域回调风险较大，不建议采取下沉策略。 风险提示：政策变化超预期。 1、《固定收益定期：跨月资金上行，回购再创新高— —流动性和机构行为跟踪》2023-05-27 2、《固定收益点评：存款“搬家”知多少？》2023- 05-26 3、《固定收益点评：弱信贷的微观基础——2023Q2 信贷经理调研》2023-05-24 4、《固定收益点评：地方�个新变化——各省市一季度经济、财政和融资盘点》2023-05-24 5、《固定收益点评：赣州，参与的边界在哪里？》 2023-05-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、地方债务压力攀升，风险事件频发3 2、缓解地方政府债务压力自上而下的政策可能有哪些？6 3、如果城投出险，可能的影响与市场的演进10 4、当前城投策略12 风险提示12 图表目录 图表1：2022年各省政府性基金收入和城投有息债务增速（相较2020年）3 图表2：各地城投有息债务规模与城投有息债务比率4 图表3：2022年末各地城投短期有息债务占比4 图表4：近期城投风险事件5 图表5：历史上三轮地方债置换隐性债务的发行规模（亿元）6 图表6：国开行参与的高速公路化债的案例7 图表7：1998-2000年成立四大AMC剥离银行不良资产的过程8 图表8：与甘肃合作的金融机构9 图表9：河南省近三年AAA、AA+、AA级城投债信用利差走势10 图表10：河南省2020Q1到2023Q1城投债发行到期及净融资情况11 图表11：永煤事件后流动性短暂收紧，而后出现趋势性宽松11 图表12：永煤事件之后无风险利率短暂上升而后趋势性回落11 图表13：城投债收益率走势（%）12 图表14：城投债信用利差及所处分位数12 1、地方债务压力攀升，风险事件频发 过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，主要压力体现在以下四个方面：1）地方财力走弱。随着房地产市场的走弱带动地方土地出让收入下降，地方财力在过去几年显著下降。大部分省份2022年土地出让收入只有2020 年的70%左右，其中云南、天津、以及东北三省更是只有2022年的40%-50%，收入锐减导致地方偿债能力显著下降。2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导致债务出现刚性增长。除北京等个别经济发达 地区通过再融资债置换城投债务，以及青海、宁夏等经济体量较小地区显著压缩债务之外，大部分地区债务均有较为显著的增长。云南、贵州等省份2022年城投有息债务相较于2020年普遍增长30%以上。3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力恶化、 债务负担上升导致再融资困难，债务结构恶化，短期债务占比上升。2022年天津短期 债务占比已经上升至40.5%，江苏、山东、陕西、江西、新疆等省份短期有息债务占比也普遍在25%以上。4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。债务环境恶化导致融资成本高企，截止今年1季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率为 7.3%、7.6%和7.0%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为2.9%、3.6%和 11.5%，也就说对天津、云南等地来说，如果城投偿债资金来源来自政府性基金收入，那么偿还利息都存在困难。 图表1：2022年各省政府性基金收入和城投有息债务增速（相较2020年） 2022年政府性基金收入相对于2020年变化，% 青海 上海 江苏贵州四川 2022年末城投有息债务相对于2020年变化， 北京 新疆 宁夏 山西辽宁 安徽 陕西湖南浙江海南山东 重庆 江西 广东河北内蒙古广西河南 天津云南 吉林 黑龙江 100 80 60 40 20 0% -20 -40 -60 -80 -100-50050100150200 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：各地城投有息债务规模与城投有息债务比率 %政府性基金收入/城投有息债务(2022)城投债平均利率（2023年1季度末，右轴）%7014 6012 5010 408 306 204 102 0 天云吉津南林 黑重广四新河江陕贵龙庆西川疆南西西州江 湖江山南苏东 内安浙北河蒙徽江京北古 0 广山宁上辽海青东西夏海宁南海 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2022年末各地城投短期有息债务占比 短期有息债务占比，%0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 天江宁津苏夏 山陕江山东西西西 新浙河云广疆江南南东 重湖福四吉庆南建川林 广青辽安河西海宁徽北 西北贵湖上黑藏京州北海龙 江 海甘内南肃蒙 古 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此前地方力保城投债刚兑，但随着地方财力愈发捉襟见肘，地方保刚兑能力下降，导致部分弱资质地区越来越多的游走在风险边缘。地方政府隐性背书是城投信仰的核心逻辑，此前地方以保公开债作为底线，但在经济下行压力和土地市场遇冷下，各地一般 预算收入普遍下滑，政府性基金收入更是大幅下降，地方保刚兑的能力有所下降，这导致部分弱资质区域的债务风险加剧，近期潍坊、柳州、昆明、贵州等区域的风险事件频发，弱资质区域的尾部风险需要警惕。 图表4：近期城投风险事件 2023/5/19昆明滇池投资有限责任公司昆明滇池投资调整评级展望为负面。 日期涉及城投/区域事件 2023/4/12贵州 贵州省政府发展研究中心曾刊发《化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》一文，引发热议。 潍坊市城市建设发展投资集惠誉将潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 2023/4/18团有限公司的长期外币和本币发行人违约评级从 “BBB-”下调至“BB+”。 2023/3/17柳州市城市投资建设发展有 限公司 柳州城投票据逾期，发生“技术性违约”。 广西柳州市建设投资开发有柳州建投将“20柳建01”票面利率上调2023/3/28限责任公司50bp，将本期债券存续期第四年和第�年的 票面由7.0%上调至7.5%。 资料来源：Wind，企业预警通，国盛证券研究所 虽然目前各地依然在力保公开债的刚兑，但从地方财力恶化、融资成本上升以及再融资困难相互加强，导致地方凭自身力量保障公开债兑付愈发困难。因此，市场对城投能否继续保持刚兑产生怀疑。我们也无法确定未来城投是否会一定打破刚兑，但从现在部分地区城投债务难以为继的情况来看，如果不打破刚兑，则需要自上而下的救助措施，否则，城投债的偿付风险将进一步加剧。 2、缓解地方政府债务压力自上而下的政策可能有哪些？ 我们参照过去几年自上而下的地方政府债务风险化解措施，以及结合当前困境，对可能的地方政府债务化解方式进行推断。以下是我们认为较为可行的自上而下推进的化债措施： （1）通过显性债务置换，即通过地方政府债置换隐性债务。历史上共有三轮地方政府债务置换，第一轮，2015-2018年置换中央政府审计的14.34万亿元非政府 债券方式存在的政府债务，实际发行12.2万亿元置换债；第二轮，2019年，针对财力较弱的部分区县，采用建制县隐性债务化解试点，当年发行置换债总规模为1579亿元；第三轮，2020年12月-2022