非银行金融行业跟踪：负债端持续向好，保险板块中长期投资价值凸显

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：负债端持续向好，保险板块中长期投资价值凸 2023年4月24日 看好/维持 非银行金融 行业报告 显 东兴 证证券：本周市场日均成交额环比下降200亿至1.12万亿，但仍保持在近期高位券两融余额（4.20）续升至1.65万亿。年初以来权益市场企稳向好，成交额、两股融余额等市场核心指标触底回升，有力提振券商业绩。考虑到2022年一季度业份绩的较低基数，行业23Q1净利润有望中两位数增长。4月24日沪深港通交易有日历优化将正式实施，其中港股通新增两个交易日（4月27、28日），沪股通限新增一个交易日（5月25日）。交易日增加叠加交易标的的逐步扩容有望推动公成交量的上升和市场人气的修复，对证券板块构成利好。 司 证保险：上市险企3月原保费数据披露完毕，各险企3月单月同比增速虽较2月 券略有放缓，但考虑到基数因素，3月负债端仍呈现强势复苏态势。人身险方面 研平安寿险表现相对突出；财产险方面，太平产险以近20%的增速领跑同业。我 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 59735.63 6.3% 流通市值(亿元) 44874.89 6.17% 行业平均市盈率 18.38 / 行业指数走势图 究们认为，伴随着国内经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增 报 强，保险需求有望逐步释放，疫情影响弱化令以代理人渠道为主的各渠道加速 复苏。从上市险企2022年年报中可以看到，自Q3起负债端边际改善趋势已开 告始形成并得以延续，2022年的低基数有望缔造2023年的高增长。受疫情、资 产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升；同时，伴随险企对于产品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养 24.2% 4.2% -15.8% 非银行金融沪深300 4/186/188/1810/1812/182/18 老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随人身险和财产险的协同发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复成为中期主题。 板块表现：4月17日至21日5个交易日间非银板块整体下跌1.14%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业10/31；其中证券板块下跌2.73%，跑输沪深 300指数（-1.45%）；保险板块上涨3.59%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为东北证券（8.14%）、申万宏源（3.77%）、中泰证券（3.66%）、长城证券（3.30%）、东吴证券（2.43%），保险公司涨跌幅分别为中国人保 （7.71%）、中国太保（7.29%）、中国人寿（6.61%）、中国平安（2.75%）、新华保险（1.83%）、天茂集团（-6.19%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：负债端持续向好，保险板块中长期投资价值凸显 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比下降200亿至1.12万亿，但仍保持在近期高位；两融余额（4.20）续升至1.65万亿。年初以来权益市场企稳向好，成交额、两融余额等市场核心指标触底回升，有力提振券商业绩。考虑到2022年一季度业绩的较低基数，行业23Q1净利润有望中两位数增长。4月24日沪深港通交易日历优化将 正式实施，其中港股通新增两个交易日（4月27、28日），沪股通新增一个交易日（5月25日）。交易日增加叠加交易标的的逐步扩容有望推动成交量的上升和市场人气的修复，对证券板块构成利好。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta 和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司2022年归母净利润仅个位数下滑，大幅优于行业整体水平，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。同时，近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.29xPB，仍处于低估区间，建议重点关注。 保险： 上市险企3月原保费数据披露完毕，各险企3月单月同比增速虽较2月略有放缓，但考虑到基数因素，3月负债端仍呈现强势复苏态势。人身险方面，平安寿险表现相对突出；财产险方面，太平产险以近20%的增速领跑同业。我们认为，伴随着国内经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强，保险需求有望逐步释放，疫情影响弱化令以代理人渠道为主的各渠道加速复苏。从上市险企2022年年报中可以看到， 自Q3起负债端边际改善趋势已开始形成并得以延续，2022年的低基数有望缔造2023年的高增长。受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产 品的认可度持续提升；同时，伴随险企对于产品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随人身险和财产险的协同发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复成为中期主题。 时至年报和一季报业绩密集披露期，险企在分红方面的积极表现有望提振市场对板块的信心，延续行业估值修复。根据中国平安和中国太保年报，预计2022年股息率将分别达到5.3%和4.4%，均为近十年最高水平， 高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但受制于ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：负债端持续向好，保险板块中长期投资价值凸显 的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 4月17日至21日5个交易日间非银板块整体下跌1.14%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业10/31；其中证券板块下跌2.73%，跑输沪深300指数（-1.45%）；保险板块上涨3.59%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为东北证券（8.14%）、申万宏源（3.77%）、中泰证券（3.66%）、长城证券（3.30%）、东吴证券（2.43%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（7.71%）、中国太保（7.29%）、中国人寿（6.61%）、中国平安（2.75%）、新华保险（1.83%）、天茂集团（-6.19%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022-04-25 2022-05-12 2022-05-26 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 2022-09-19 2022-10-10 2022-10-24 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-07 2023-02-21 2023-03-07 2023-03-21 2023-04-04 2023-04-19 -20.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2022-04-25 2022-05-12 2022-05-26 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 2022-09-19 2022-10-10 2022-10-24 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-07 2023-02-21 2023-03-07 2023-03-21 2023-04-04 2023-04-19 -25.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 家用电器 煤炭银行通信 食品饮料石油石化建筑装饰交通运输农林牧渔非银金融国防军工公用事业纺织服饰电力设备 传媒机械设备 钢铁环保 轻工制造 汽车基础化工建筑材料 综合商贸零售有色金属医药生物计算机房地产美容护理社会服务 电子 -8% 中国人保中国太保中国人寿中国平安新华保险天茂集团 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 图8：市场北向资金流量情况 300 200 100 0 -100 -200 2022-09-05 2022-09-08 2022-09-14 2022-09-19 2022-09-22 2022-09-27 2022-09-30 2022-10-12 2022-10-17 2022-10-20 2022-10-25 2022-10-28 2022-11-02 2022-11-07 2022-11-10 2022-11-15 2022-11-18 2022-11-23 2022-11-28 2022-12-01 2022-12-06 2022-12-09 2022-12-14 2022-12-19 2022-12-22 2022-12-30 2023-01-05 2023-01-10 2023-01-13 2023-01-18 2023-01-30 2023-02-02 2023-02-07 2023-02-10 2023-02-15 2023-02-20 2023-0