非银行金融行业跟踪：负债端改革成效显现&利率趋势变化望助力保险板块估值修复

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：负债端改革成效显现&利率趋势变化望助力保 2022年9月12日 看好/维持 非银行金融 行业报告 险板块估值修复 东兴 证证券：本周市场交易延续低迷态势，日均成交额续降300亿至0.82万亿；两融 券余额（9.8）环比持平于1.61万亿，杠杆资金仍处于4月以来高位。周五央行股公布8月金融数据，在实体需求仍较为低迷的情况下，M2增速达12.2%，反映份出金融体系内资金仍较为宽裕，有望间接为资本市场注入流动性，进而利好证有券板块。监管层面，证监会发布修订后的《关于QFII和RQFII境内证券交易登限记结算业务的规定》，在货银对付改革框架下，提升交易资金结算效率，为外资公投资A股市场提供便利，从中长期角度亦有望改善A股市场流动性。此外，根司据中证登数据，8月新增投资者达124.60万，环比增长10.1%，由于投资者增证量对市场表现的反应存在一定时滞，预计9月增量较8月小幅放缓，但10月增券量或再次增加。整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结研构向权益和基金产品倾斜，而市场扩容和产品丰富有望支撑成交额中长期维持究在万亿体量之上，两融指标亦存在趋势性提升可能性，有望对板块业绩和估值报形成持续正向催化，同时板块在经历深度回调后已形成估值洼地，预计在市场告企稳后增量资金的杠杆效应将愈发显著，板块估值修复在时间和空间层面均可 期待。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦 将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 保险：上半年保险负债端仍在承受居民消费能力下降、疫情和代理人减员等因素带来的影响，但从各家险企中报中也能看到渠道改革呈现的积极变化，特别是代理人产能和活动率的提升，同时银保渠道的持续发力亦助力头部险企稳住核心客户群体。伴随疫情逐步缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展 开，险企渠道改革成效有望陆续兑现，给予市场对险企经营层面更大的信心。整体上看，四季度负债端表现值得期待，边际改善趋势将更加显著。同时，考虑到通胀、中美利差等因素，国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到缓解，我们看好险企下半年业绩进一步改善。此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 板块表现：9月5日至9月9日5个交易日间非银板块整体上涨2.54%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业14/31；其中证券板块下跌2.66%，保险板块上涨2.66%，均跑赢沪深300指数（1.74%）。个股方面，券商涨幅前五 分别为南京证券（10.04%）、广发证券（7.02%）、华西证券（6.46%）、东方财富（3.47%）、东兴证券（3.37%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（6.06%）、中国人保（4.20%）、中国太保（3.47%）、中国平安（2.27%）、新华保险（1.99%）、天茂集团（0.57%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.82% 行业市值(亿元) 57691.27 6.39% 流通市值(亿元) 42561.59 6.19% 行业平均市盈率 15.14 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 12.3% -7.7% -27.7% 9/1311/131/133/135/137/13 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：负债端改革成效显现&利率趋势变化望助力保险板块估值修复 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场交易延续低迷态势，日均成交额续降300亿至0.82万亿；两融余额（9.8）环比持平于1.61万亿， 杠杆资金仍处于4月以来高位。周五央行公布8月金融数据，在实体需求仍较为低迷的情况下，M2增速达12.2%，反映出金融体系内资金仍较为宽裕，有望间接为资本市场注入流动性，进而利好证券板块。监管层面，证监会发布修订后的《关于QFII和RQFII境内证券交易登记结算业务的规定》，在货银对付改革框架下， 提升交易资金结算效率，为外资投资A股市场提供便利，从中长期角度亦有望改善A股市场流动性。此外， 根据中证登数据，8月新增投资者达124.60万，环比增长10.1%，由于投资者增量对市场表现的反应存在一定时滞，预计9月增量较8月小幅放缓，但10月增量或再次增加。整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结构向权益和基金产品倾斜，而市场扩容和产品丰富有望支撑成交额中长期维持在万亿体量之上，两融指标亦存在趋势性提升可能性，有望对板块业绩和估值形成持续正向催化，同时板块在经历 深度回调后已形成估值洼地，预计在市场企稳后增量资金的杠杆效应将愈发显著，板块估值修复在时间和空间层面均可期待。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中 长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.28xPB，公司22H1业绩在市场大幅波动的 情况下仍能保持盈利仅个位数下降，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 上半年保险负债端仍在承受居民消费能力下降、疫情和代理人减员等因素带来的影响，但从各家险企中报中也能看到渠道改革呈现的积极变化，特别是代理人产能和活动率的提升，同时银保渠道的持续发力亦助力头部险企稳住核心客户群体。伴随疫情逐步缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，险企渠道改革 成效有望陆续兑现，给予市场对险企经营层面更大的信心。整体上看，四季度负债端表现值得期待，边际改善趋势将更加显著。同时，考虑到通胀、中美利差等因素，国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到缓解，我们看好险企下半年业绩进一步改善。此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有 望提振市场信心，助力行业估值修复。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：负债端改革成效显现&利率趋势变化望助力保险板块估值修复 但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 9月5日至9月9日5个交易日间非银板块整体上涨2.54%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业 14/31；其中证券板块下跌2.66%，保险板块上涨2.66%，均跑赢沪深300指数（1.74%）。个股方面，券商涨幅前五分别为南京证券（10.04%）、广发证券（7.02%）、华西证券（6.46%）、东方财富（3.47%）、东兴证券（3.37%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（6.06%）、中国人保（4.20%）、中国太保（3.47%）、中国平安（2.27%）、新华保险（1.99%）、天茂集团（0.57%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2021-09-14 2021-09-26 2021-10-08 2021-10-20 2021-11-01 2021-11-13 2021-11-25 2021-12-07 2021-12-19 2021-12-31 2022-01-12 2022-01-24 2022-02-05 2022-02-17 2022-03-01 2022-03-13 2022-03-25 2022-04-06 2022-04-18 2022-04-30 2022-05-12 2022-05-24 2022-06-05 2022-06-17 2022-06-29 2022-07-11 2022-07-23 2022-08-04 2022-08-16 2022-08-28 2022-09-09 -35% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2021-09-14 2021-09-26 2021-10-08 2021-10-20 2021-11-01 2021-11-13 2021-11-25 2021-12-07 2021-12-19 2021-12-31 2022-01-12 2022-01-24 2022-02-05 2022-02-17 2022-03-01 2022-03-13 2022-03-25 2022-04-06 2022-04-18 2022-04-30 2022-05-12 2022-05-24 2022-06-05 2022-06-17 2022-06-29 2022-07-11 2022-07-23 2022-08-04 2022-08-16 2022-08-28 2022-09-09 -30% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 10% 7% 8% 6% 6% 4%5% 2%4% 0%3% -2% 2% -4% 房地产 煤炭有色金属公用事业石油石化建筑装饰交通运输国防军工 钢铁基础化工家用电器电力设备建筑材料非银金融 综合机械设备商贸零售 汽车环保银行 社会服务轻工制造纺织服饰 通信 电子医药生物美容护理计算机食品饮料农林牧渔 传媒 -6%1% 0% 中国人寿中国人保中国太保中国平安新华保险天茂集团 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2022-08-14 有色金属医药生物家用电器非银金融交通运输机械设备休闲服务农林牧渔房地产采掘 传媒 纺织服装 钢铁国防军工建筑材料建筑装饰轻工制造商业贸易 通信综合计算机化工 公用事业电气设备 汽车电子银行 食品饮料 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 18,000 16,000 14,000 12,