非银行金融行业跟踪：负债端稳步改善，继续关注保险板块

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：负债端稳步 东改善，继续关注保险板块 兴 证证券：本周市场日均成交额环比下降200亿至1.1万亿，但仍保持在近期高位 券两融余额（4.27）回落至1.62万亿。证券公司2022年报和2023年一季报披露股完毕，从收入利润同比增速和结构来看，直投、自营等泛投资类业务仍是券商份业绩的“胜负手”，项目选择和风险管理能力差异令券商业绩加剧分化，信用减有值的计提和冲回从一定程度上平抑了利润波动。展望全年，在当前仍处高位的限交易量、两融余额支撑下，叠加全面注册制落地带来的投行业务增量，亦考虑公到国内经济复苏和政策支持下的资本市场环境改善，2023全年券商业绩两位数司增长可以期待。 证保险：上市险企2023年一季报披露完毕，随着疫情对险企的展业压力缓解、险 券企渠道改革成效显现和权益市场的逐步回暖，险企2023Q1的利润和价值指标研均显著修复。我们认为，受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素究影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持报续提升；同时，保险产品定位趋于高度精细化和个性化，保险产品的“消费属告性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随国内经济的企稳向好，居民消费能力和消 费意愿均有望逐步增强，保险需求有望加快释放，人身险和财产险将协同发力， 当前的基本面改善有望延续2023全年，进而使板块估值修复成为中期主题。 板块表现：4月24日至28日5个交易日间非银板块整体下跌4.01%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业2/31；其中证券板块上涨1.11%，保险板块 上涨10.25%，均跑赢沪深300指数（-0.09%）。个股方面，券商涨幅前五分别为华西证券（11.90%）、中国银河（8.56%）、天风证券（7.90%）、哈投股份 （7.60%）、国金证券（7.56%），保险公司涨跌幅分别为新华保险（20.09%）、 中国平安（10.83%）、中国人保（8.55%）、中国人寿（8.48%）、天茂集团（8.18%）、中国太保（5.51%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 2023年5月4日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 63109.37 6.75% 流通市值(亿元) 47004.7 6.54% 行业平均市盈率 17.19 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 27.5% 7.5% -12.5% 5/57/59/511/51/53/5 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：负债端稳步改善，继续关注保险板块 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比下降200亿至1.1万亿，但仍保持在近期高位；两融余额（4.27）回落至1.62万亿。 证券公司2022年报和2023年一季报披露完毕，从收入利润同比增速和结构来看，直投、自营等泛投资类业务仍是券商业绩的“胜负手”，项目选择和风险管理能力差异令券商业绩加剧分化，信用减值的计提和冲回从一定程度上平抑了利润波动。展望全年，在当前仍处高位的交易量、两融余额支撑下，叠加全面注册制落地带来的投行业务增量，亦考虑到国内经济复苏和政策支持下的资本市场环境改善，2023全年券商业绩两位数增长可以期待。 基金业协会公布2023年一季度基金销售机构公募基金销售保有规模数据。前20家机构的排名座次较2022年四季度无显著变化，招商银行、蚂蚁基金和天天基金继续位列三甲。但从规模数据看，2023Q1和2022Q4存在一定差异。前三甲机构2023Q1规模绝对值和占比均较2022Q4有一定提升，但排名位居其后的多数机构规模增长势头未能和2023年一季度资本市场的修复行情充分匹配。除排名第8位的农行股混规模较2022Q4大幅增长（63.6%）外，4-7位四家银行的股混/非货规模均较2022Q4有所下降，券商中中信证券和华泰证券排名均较2022Q4下降一位，非货规模均有下降。可见2022年权益市场低迷表现和年末债券市 场波动对市场信心的影响有一定的持续性，新发基金规模低迷对基金销售机构保有规模的影响也偏负面。随 着近期权益市场的波动加剧，新发基金规模仍存在一定不确定性，2023H保有规模或将与2023Q1基本持平。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册 制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机 会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更 多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有 望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司2022全年和2023Q1归母净利润同比变动较小，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。同时，近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.27xPB，仍处于低估区间，建议重点关注。 保险： 上市险企2023年一季报披露完毕，随着疫情对险企的展业压力缓解、险企渠道改革成效显现和权益市场的逐步回暖，险企2023Q1的利润和价值指标均显著修复。我们认为，受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升；同时，保 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：负债端稳步改善，继续关注保险板块 险产品定位趋于高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随国内经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强，保险需求有望加快释放，人身险和财产险将协同发力，当前的基本面改善有望延续2023全年，进而使板块估值修复成为中期主题。 此外，险企在分红方面的积极表现有望提振市场对板块的信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手，助力行业估值修复。但受制于ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上 升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 4月24日至28日5个交易日间非银板块整体下跌4.01%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业2/31；其中证券板块上涨1.11%，保险板块上涨10.25%，均跑赢沪深300指数（-0.09%）。个股方面，券商涨幅前五分别为华西证券（11.90%）、中国银河（8.56%）、天风证券（7.90%）、哈投股份（7.60%）、国金证券 （7.56%），保险公司涨跌幅分别为新华保险（20.09%）、中国平安（10.83%）、中国人保（8.55%）、中国人寿（8.48%）、天茂集团（8.18%）、中国太保（5.51%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022-04-25 2022-05-12 2022-05-26 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 2022-09-19 2022-10-10 2022-10-24 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-07 2023-02-21 2023-03-07 2023-03-21 2023-04-04 2023-04-19 -20.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2022-04-25 2022-05-12 2022-05-26 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 2022-09-19 2022-10-10 2022-10-24 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-07 2023-02-21 2023-03-07 2023-03-21 2023-04-04 2023-04-19 -25.00% 沪深300券商Ⅱ(申万) 沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 家用电器 煤炭银行通信 食品饮料石油石化建筑装饰交通运输农林牧渔非银金融国防军工公用事业纺织服饰电力设备 传媒机械设备 钢铁环保 轻工制造 汽车基础化工建筑材料 综合商贸零售有色金属医药生物计算机房地产美容护理社会服务 电子 -6% -8% 中国人保中国太保中国人寿中国平安新华保险天茂集团 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 图8：市场北向资金流量情况 300 200 100 0 -100 -200 2022-09-05 2022-09-08 2022-09-14 2022-09-19 2022-09-22 2022-09-27 2022-09-30 2022-10-12 2022-10-17 2022-10-20 2022-10-25 2022-10-28 2022-11-02 成交净买入（亿元） 2022-11-07 2022-11-10 2022-11-15 2022-11-18 2022-11-23 2022-11-28 2022-12-01 2022-12-06 2022-12-09 2022-12-14 2022-12-19 2022-12-22 2022-12-30 2023-01-