资产质量提升，现金流强劲

2022年公司归母净利润同比增长业绩增长179%。2022年实现营收1349亿元（+6.2%），归母净利润18.09元（+178.6%），扣非归母净利润18.11亿元（+395%），经营活动产生的现金流量净额60.76亿元（+19.9%）。其中2022Q4单季营收369亿元（+8.2%），归母净利润3.27亿元（-58.3%）,扣非归母净利润3.78亿元（+308%）。公司在2022年盈利大增主因铜冶炼利润增厚，以及抓住价格高位及时对自产铜精矿作价。 计提各项资产减值准备5.91亿元。2022年计提信用减值损失133万元，计提存货跌价准备4.4亿元，计提固定资产减值准备1.5亿元，减少2022年度合并报表利润总额5.91亿元。 公司盈利增长主要来自铜冶炼和期货保值收益。2022年公司毛利润65.3亿元，同比增加13.6亿元，其中阴极铜版块增加12.8亿元，是主要的盈利增长点；贵金属毛利润同比下降2亿元，硫酸毛利润同比增加1.2亿元。2022年公司并表矿山铜产量从2021年7.57万吨下降到2022年6.26万吨。 冶炼环节，公司并表阴极铜产量134.9万吨，与2021年几乎持平。不同的精矿加工费口径：2022年上海有色网报的周度铜精矿TC均价为77.6美元/吨，2021年约为46.4美元/吨，铜精矿现货加工费涨幅明显；年度长单加工费增加9美元/吨。粗略测算精矿加工费每增加10美元/吨，冶炼利润增加400元/吨，公司阴极铜年产销量约134万吨，加工费上涨带来的盈利增量就有5.4亿元。 风险提示：矿山铜产量下降，铜精矿加工费低于预期。 投资建议：维持“增持”评级。 我们假设2023-2025年铜现货含税价均为68000元/吨，铜精矿长单TC均为84美元/吨，硫酸价格为300元/吨，黄金价格425元/克，白银价格5200元/千克。由于对铜价、贵金属价格假设上调，以及铜精矿加工费上调，我们上调了公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润21.55/22.10/23.22亿元（原预测值2023-2024年归母净利润分别为12.92/13.36亿元），同比增速19.1/2.6/5.0%；摊薄EPS分别为1.08/1.10/1.16元，当前股价对应PE分别为12.3/12.0/11.5x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，今年有望继续受益于铜精矿加工费上行，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司归母净利润同比增长业绩增长179%。2022年实现营收1349亿元（+6.2%），归母净利润18.09元（+178.6%），扣非归母净利润18.11亿元（+395%），经营活动产生的现金流量净额60.76亿元（+19.9%）。其中2022Q4单季营收369亿元（+8.2%），归母净利润3.27亿元（-58.3%）,扣非归母净利润3.78亿元（+308%）。公司在2022年盈利大增主因加强市场分析研判，稳健实施营销策略，抓住价格高位时及时对自产铜精矿作价。 计提各项资产减值准备5.91亿元。2022年计提信用减值损失133万元，计提存货跌价准备4.4亿元，计提固定资产减值准备1.5万元，减少2022年度合并报表利润总额5.91亿元。 2022年度拟现金分红8.0亿元。公司拟以2022年末总股本20.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利4元（含税），合计分配现金股利人民币8.01亿元。 图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云南铜业单季归母净利润（单位：亿元） 公司盈利增长主要来自铜冶炼和期货保值收益。如下图所示，2022年公司毛利润65.3亿元，同比增加13.6亿元，其中阴极铜版块增加12.8亿元，是主要的盈利增长点；贵金属毛利润同比下降2亿元，硫酸毛利润同比增加1.2亿元。根据长江有色网报价，2022年现货铜均价67463元/吨，比2021年下降了1111元/吨； 铜精矿长单加工费从2021年56美元/吨增加到2022年65美元/吨；公司并表矿山铜产量从2021年7.57万吨下降到2022年6.26万吨。 冶炼环节，公司并表阴极铜产量134.9万吨，与2021年几乎持平。2022年上海有色网报的周度铜精矿TC均价为77.6美元/吨，2021年约为46.4美元/吨，铜精矿现货加工费涨幅明显；年度长单加工费如上所述增加9美元/吨；CSPT季度价格平均到年份，2022年均价为80.75美元/吨，2021年为61美元/吨。公司铜精矿采购有长单也有短单，无法精确测算公司实际加工费变化，粗略测算精矿加工费每增加10美元/吨，冶炼利润增加400元/吨，公司阴极铜年产销量约134万吨，加工费上涨带来的盈利增量有5.4亿元。因此公司2022年盈利增长主要依靠精矿加工费上涨，冶炼环节利润增厚，以及期货套期保值收益。 图5：云南铜业营收构成（单位：亿元） 图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 表1：公司并表铜精矿产量（万吨） 表2：公司权益铜金产量（万吨） 表3：公司并表阴极铜产量（万吨） 表4：公司权益阴极铜产量（万吨） 图7：山东某厂硫酸出厂价（元/吨） 图8：主要产品产量对比（单位：万吨，贵金属单位：吨） 图9：云南铜业毛利率、净利率变化情况 图10：云南铜业分产品毛利率（%） 现金流强劲，资产负债率明显下降。2022年公司经营性净现金流达到60.8亿元，近3年公司经营性净现金流一直维持在50亿元附近或更高。截至2022年末，公司资产负债率下降到59.8%。其中短期借款从期初56.5亿元下降到期末29.8亿元，长期借款从期初123亿元下降到期末89.5亿元，公司2022年财务费用为7.4亿元，比2021年下降近2亿元。公司去年定增募集资金26.7亿元用于控股子公司迪庆有色少数股权，募集资金到位后总资产和净资产同时增加。 图11：云南铜业ROE和ROIC（%） 图12：云南铜业经营性净现金流（亿元） 图13：云南铜业资产负债率 图14：云南铜业财务费用（亿元） 表5：募集资金投资项目 保有铜资源量稳定。截止2022年末，公司保有矿石量9.96亿吨，铜金属量374.56万吨，铜平均品位0.38%。主力矿山迪庆有色近年开展矿产勘查活动新增储量，矿石量、铜金属量均有所增加。 表6：截至2022年末公司保有铜资源量 投资建议：维持“增持”评级。我们假设2023-2025年铜现货含税价均为68000元/吨，铜精矿长单TC均为84美元/吨，硫酸价格为300元/吨，黄金价格425元/克，白银价格5200元/千克，预计2023-2025年归母净利润21.55/22.10/23.22亿元，同比增速19.1/2.6/5.0%；摊薄EPS分别为1.08/1.10/1.16元，当前股价对应PE分别为12.3/12.0/11.5x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，今年有望继续受益于铜精矿加工费上行，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）