环保行业深度报告：环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向

环保行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·环保 环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向 增持（维持） 投资要点 政策端：1）支持化债“力度最大”：2024/10/12，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台支持化债力度最大措施。2）政策支持美丽中国建设：2024/10/12，人行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。 化债影响：解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估。1）环保存量欠款问题突出：截至24H1申万一级行业中，环保行业应收类/总资产18%，较均值高7pct，应收类/净资产43%，较均值高17pct，信用减值/归母11%，较均值高3pct。2）受益化债逻辑：解决G端应收，①优化资产负债表，②改善现金流，③减值冲回增厚盈利，④资金回笼推动新增投资带动成长，板块有望迎估值修复。在现金流担忧下，申万环保板块PB估值从24年初1.38x降至2024/9/2的1.13x，2024/10/13PB估值1.32x，位于历史10年分位点6.3%。若 环保行业应收类/净资产从43%降至各行业均值26%，以（总市值-现金增加额） /股东权益测算真实PB水平将降至1.13x，较当前1.32x释放17%的弹性空间。 优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。运营资产盈利及现金流可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，对标海外，现金流提振：23年A股水务板块净现比1.2，对标美国水业2.0存63%提升空间，A股固废板块净现比1.7，对标美国废物管理2.1存23%提升空间；估值存翻倍空间：截至24/10/13，A股水务板块PE（TTM）16，PB（LF）1.1、美国水业PE（TTM） 28，PB（LF）2.3；A股固废板块PE（TTM）15，PB（LF）1.4，美国废物管理PE（TTM）33，PB11.4。不一样的观点：在优质运营模式下，选择化债弹性大的标的。剔除少数股东权益影响，以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境（66%）、绿色动力环保（54%）、北控水务集团（44%）弹性突出。1）固废：资本开支快速下降，现金流价值凸显。重点推荐【光大环境】固废龙头24年自 由现金流转正，股息率（TTM）5.7%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB0.48，应收市值弹性系数66%居水务固废运营资产首位！【瀚蓝环境】拟私有化粤丰环保，增厚盈利&可持续现金流。24H1应收账款及票据/总资产12%，PB1.43，应收市值弹性系数23%，减值类/归母-14%盈利增厚空间大。【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB1.42,应收市值弹性系数15%，减值类/归母-10%。建议关注【绿色动力环保】明确三年分红规划，股息率（TTM）8.4%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB0.53,应收市值弹性系数54%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，产能扩张+污水提价兑现。24H1应收账款及票据/总资产7%，PB1.27,应收市值弹性系数13%，减值类/归母-10%。【洪城环境】高分红兼具稳定增长，股息率（TTM）4.6%。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB1.41,应收市值弹性系数17%。建议关注：【北控水务集团】水务高股息龙头，股息率（TTM）6.5%，24H1应收账款 及票据/总资产12%，PB0.79,应收市值弹性系数44%。（估值日期：2024/10/13） 弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的板块。24H1应收类/总资产top3：设计咨询（42%）、生态修复（40%）、环卫（29%），减值类/归母top3：环卫（-58%）、水务工程（-45%）、环境监测（-38%）。1）水务工程：建议关注【碧水源】24H1应收类/总资产21%，减值-2.59亿，归母-0.73亿，PB0.66，应收市值弹性系数83%；【武汉控股】应收市值弹性系数133%。2）生态修复：建议关注【建工修复】24H1减值类/归母-1030%，应收市值弹性系数119%；【蒙草生态】24H1减值类/归母-251%，应收市值弹性系数51%。3）环卫：重点推荐【宇通重工】24H1减值类/归母-58%，应收市值弹性系数25%；建议关注【福龙马】 24H1减值类/归母-30%，应收市值弹性系数78%。（估值日期：2024/10/13） 成长：关注政策投入加大的领域。国新办发布会提出推动“两重”（含管网建设）“两新”（聚焦节能设备等），重点推荐：环卫电动化【宇通重工】压滤机【景津装备】水技术装备及服务【金科环境】；建议关注：离心泵【中金环境】。 风险提示：化债进展不及预期，市场化改革不及预期，利率超预期上行。 2024年10月16日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 环保沪深300 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 2023/10/162024/2/142024/6/142024/10/13 相关研究 《地方化债环保受益：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向》 2024-10-14 《财政政策发力解决运营现金流痛点，持续推荐运营资产+优质成长龙头》 2024-10-08 1/16 东吴证券研究所 有别于市场的观点： 1.运营资产具备长期稳定现金流，在优质模式下，选择化债弹性大的标的。水务固 废项目多为BOT/BOO模式，特许经营期一般为25-30年，运营期内具备稳定可预期的盈利和现金流。对于模式稳定的运营资产而言，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是增强未来现金流回收的确定性，化债对其正向影响具备可持续性。污水和垃圾焚烧项目真实G端收入占比50%左右，政府欠款和现金流痛点长期压制板块估值。化债解决应收痛点+市场化改革推进，长期现金流确定性增强，迎价值修复。 2.为剔除少数股东权益的扰动，采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债的弹性大小。应收账款及票据含少数股东权益部分，总市值反映的是归母股东权益部分 的股权价值，为剔除少数股东影响，我们采取“应收市值弹性系数”来综合反映化债影响：应收市值弹性系数=应收账款及票据/（股东权益*PB）=（1/PB）*（应收账款及票据/总资产）/（1-负债率）。以2024中报为基础，我们测算得出光大环境应收市值弹性系 数66%居水务固废企业首位，绿色动力环保、北控水务集团应收市值弹性同样突出，分别为54%、44%。 2/16 东吴证券研究所 内容目录 1.近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建设5 2.化债有助于解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估6 3.关注三大方向：运营重估、弹性、成长9 3.1.优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废资产9 3.1.1.固废：成熟期资本开支快速下降，叠加付费端改善现金流价值凸显11 3.1.2.水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺12 3.2.弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响业绩大的公司12 3.3.成长：化债回笼资金，关注政策投入加大的领域15 4.风险提示15 3/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：申万一级行业应收类科目/总资产情况梳理（对应报告期2024H1）6 图2：申万一级行业应收类科目/净资产情况梳理（对应报告期2024H1）6 图3：申万一级行业减值类科目/营收情况梳理（对应报告期2024H1）7 图4：申万一级行业减值类科目/归母净利润情况梳理（对应报告期2024H1）7 图5：环保行业业务属性8 图6：申万环保板块市净率8 图7：2016-2024H1A股水务板块与美国水业净现比9 图8：2016-2024H1A股固废板块与WM净现比9 图9：2011年以来美国水业PE估值介于20-40倍10 图10：2011年以来美国废物管理PE估值持续上行10 图11：水务固废运营类资产应收市值弹性系数11 图12：环保子板块应收类/总资产情况13 图13：环保子板块减值类/归母净利润情况13 图14：2024H1环保子板块应收类/总市值情况14 表1：化债相关政策梳理5 表2：2024H1化债弹性标的15 4/16 东吴证券研究所 1.近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建 设 地方化债持续推进，近年来力度最大的化债政策值得期待。2023年7月24日，中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，化债拉开序幕。2024年10月9日，国新办新闻发布会提出，要加力支持地方开展债务置换， 化解债务风险。2024年10月12日，财政部部长表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施。 表1：化债相关政策梳理 时间 发布机构/会议 重点内容 2023年7月 中国人大网 《国务院关于2022年中央决算的报告》中提出，有效防范化解地方政府债务风险是下一步财政重点工作之一 2023年7月 中央政治局会议 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 2023年8月 人民银行、外汇局 2023年下半年工作会议要求，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作 2023年12月 中央经济工作会议 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献 2023年12月 全国财政工作会议 坚持化存量遏增量，推动制定一揽子化债方案，扎实推进地方政府债务化解；要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险。 2024年3月 政府工作报告 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险 2024年4月 中央政治局会议 要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展 2024年7月 中央政治局会议 要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险 2024年10月 国新办新闻发布会 要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险 2024年10月 财政部 拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 金融政策支持美丽中国建设，绿色环保领域投入有望加速。2024年10月12日，央行等四部门印发《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。《意见》明确，聚焦美丽中国建设实际需要，统筹谋划一批标志性重大工程项目，加大对接融资支持，提出了四大重点支撑领域，分别为支持美丽中国先行区建设、重点行业绿色低碳发展、深入推进污染防治攻坚、生态保护修复。 5/16 2.化债有助于解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块 迎价值重估 环保板块存量欠款情况突出。从资产负债表来看，截至2024H1，申万一级行业中，环保行业应收类/总资产比值为18%，较各行业均值显著高7pct，位列前5；环保行业应收类/股东权益比值为43%，较均值高17pct。 图1：申万一级行业应收类科目/总资产情况梳理（对应报告期2024H1） 31% 24%23%23% 18%17%17% 13%13%13%12%11%11%11%10%9% 8%8%7%7%6%5%5%5%5%5%4% 3%2% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，东