出货维持高增，现金流及资产质量有望持续改善

业绩及事件简评 4月29日公司发布2024年一季报，Q1实现营收230.84亿 元，同比-0.3%、环比-31%；归母净利润11.76亿元，同比-29%、 环比+8.2%；扣非归母净利润1.91亿元，同比-84%、环比-78%，非经常损益主要为处置子公司新疆晶科能源产生的投资收益。 4月26日公司全资子公司山西晶科一期切片电池车间发生火 灾事故，初步预计对山西基地一期投产及后续爬坡进度产生影响，目前相关保险核损理赔工作正在有序开展。 经营分析 TOPCon优势布局支撑出货量持续高增。一季度公司实现总出 货21.91GW，同比增长51%，其中组件出货19.99GW，预计N型出货占比达75%-80%。在产业链价格大幅波动、市场竞争激烈的背景下，公司通过TOPCon产品优势及全球化渠道布局实现出货高增。 人民币(元)成交金额(百万元) 2023年末公司具有先进TOPCon电池产能70GW，目前公司在手订 单饱满，预计Q2组件出货量24-26GW，环比增长20%以上。 产业链价格波动盈利承压，TOPCon效率及成本优势巩固龙头地位。Q1产业链价格快速下降，不同市场利润水平差异较大，公 公司基本情况（人民币） 司在保证长期客户履约的前提下，短期盈利受到部分低价市场影响，销售毛利率环比下降0.1PCT下降至9.58%，测算公司Q1一体化单位盈利0.01-0.02元/W。公司持续致力于以技术升级推进成本优化，已投产N型TOPCon电池量产平均效率达26%以上，2024年末平均量产效率有望提升至26.5%。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，随TOPCon出货占比持续提升，公司有望在产业链承压的背景下，凭借TOPCon产品及技术优势维持盈利差距，巩固龙头地位。 经营现金流同比转正，资产质量有望持续改善。Q1公司经营 活动产生现金净流量11.72亿元，同比转正，产业链淡季背景下 相较同行优势明显。一季度公司短期借款、长期借款分别减少18.0 /3.3亿元，资产负债率下降1.1PCT，资产质量提升，预计后续仍有进一步改善空间，行业盈利承压背景下经营稳健性凸显。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链价格的最新预测，下调公司24-26年归母 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 230504 230804 231104 240204 成交金额晶科能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 82,676 118,682 98,615 118,897 139,648 营业收入增长率 103.79% 43.55% -16.91% 20.57% 17.45% 归母净利润(百万元) 2,936 7,440 4,052 5,368 7,111 归母净利润增长率 157.24% 153.41% -45.54% 32.49% 32.46% 摊薄每股收益(元) 0.294 0.744 0.405 0.537 0.711 每股经营性现金流净额 0.41 2.48 0.71 1.59 1.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.00% 21.65% 10.89% 13.11% 15.48% P/E 49.89 11.91 18.64 14.07 10.62 P/B 5.49 2.58 2.03 1.84 1.64 净利润预测至40.5（-16%）、53.7（-17%）、71.1（-15%）亿元，当前股价对应PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 40,570 82,676 118,682 98,615 118,897 139,648 货币资金 18,409 19,985 27,837 24,718 29,921 42,142 增长率 103.8% 43.6% -16.9% 20.6% 17.5% 应收款项 12,273 24,425 27,785 24,348 29,128 34,212 主营业务成本 -35,135 -74,037 -102,016 -87,997 -104,819 -122,824 存货 13,250 17,450 18,216 16,539 19,700 23,084 %销售收入 86.6% 89.6% 86.0% 89.2% 88.2% 88.0% 其他流动资产 3,747 5,386 8,774 7,343 8,159 9,029 毛利 5,435 8,639 16,665 10,618 14,078 16,824 流动资产 47,679 67,247 82,611 72,949 86,909 108,468 %销售收入 13.4% 10.4% 14.0% 10.8% 11.8% 12.0% %总资产 65.4% 63.7% 62.5% 60.5% 66.6% 74.1% 营业税金及附加 -119 -218 -372 -316 -380 -447 长期投资 1,046 1,748 1,256 1,212 1,162 1,112 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 19,491 31,924 40,775 38,705 34,249 28,369 销售费用 -891 -2,166 -2,609 -2,465 -2,854 -3,212 %总资产 26.7% 30.2% 30.9% 32.1% 26.3% 19.4% %销售收入 2.2% 2.6% 2.2% 2.5% 2.4% 2.3% 无形资产 1,738 2,161 3,051 3,464 3,856 4,249 管理费用 -1,133 -1,914 -2,647 -2,663 -3,091 -3,491 非流动资产 25,192 38,393 49,506 47,619 43,518 37,992 %销售收入 2.8% 2.3% 2.2% 2.7% 2.6% 2.5% %总资产 34.6% 36.3% 37.5% 39.5% 33.4% 25.9% 研发费用 -716 -1,199 -1,578 -1,282 -1,546 -1,815 资产总计 72,871 105,639 132,117 120,568 130,427 146,459 %销售收入 1.8% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 13,391 11,567 9,351 6,082 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 2,575 3,142 9,460 3,892 6,207 7,859 应付款项 23,864 35,860 48,534 42,964 51,176 59,966 %销售收入 6.3% 3.8% 8.0% 3.9% 5.2% 5.6% 其他流动负债 9,549 14,361 13,955 9,929 11,658 13,649 财务费用 -1,062 234 6 -499 -360 -154 流动负债 46,804 61,789 71,841 58,975 64,834 75,615 %销售收入 2.6% -0.3% 0.0% 0.5% 0.3% 0.1% 长期贷款 399 3,179 3,618 3,292 3,292 3,292 资产减值损失 -460 -919 -1,436 -627 -381 -199 其他长期负债 12,111 13,982 22,297 21,105 21,347 21,620 公允价值变动收益 71 56 69 100 100 100 负债 59,314 78,949 97,756 83,371 89,472 100,527 投资收益 227 -67 -50 1,100 -50 -40 普通股股东权益 13,552 26,690 34,360 37,197 40,955 45,932 %税前利润 16.7% n.a n.a 23.1% n.a n.a 其中：股本 8,000 10,000 10,005 10,005 10,005 10,005 营业利润营业利润率营业外收支 1,3973.4%-37 3,1563.8%-29 9,112 7.7%-418 4,867 4.9%-100 6,416 5.4%-100 8,466 6.1%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,1135 72,871 7,6950 105,639 14,0430 132,117 16,8790 120,568 20,6370 130,427 25,6150 146,459 税前利润利润率 1,360 3.4% 3,127 3.8% 8,694 7.3% 4,767 4.8% 6,316 5.3% 8,366 6.0% 比率分析 所得税 -219 -191 -1,253 -715 -947 -1,255 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.1% 6.1% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,141 2,936 7,440 4,052 5,368 7,111 每股收益 0.143 0.294 0.744 0.405 0.537 0.711 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 1.694 2.669 3.434 3.718 4.093 4.591 归属于母公司的净利润 1,141 2,936 7,440 4,052 5,368 7,111 每股经营现金净流 0.404 0.408 2.480 0.708 1.587 1.822 净利率 2.8% 3.6% 6.3% 4.1% 4.5% 5.1% 每股股利 0.000 0.000 0.224 0.121 0.161 0.213 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.42% 11.00% 21.65% 10.89% 13.11% 15.48% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.57% 2.78% 5.63% 3.36% 4.12% 4.86% 净利润 1,141 2,936 7,440 4,052 5,368 7,111 投入资本收益率 7.85% 7.11% 14.31% 5.93% 9.51% 11.05% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 2,314 4,015 9,606 7,822 8,513 8,755 主营业务收入增长率 20.53% 103.79% 43.55% -16.91% 20.57% 17.45% 非经营收益 1,320 -255 -635 -140 820 735 EBIT增长率 3.45% 22.00% 201.12% -58.86% 59.47% 26.61% 营运资金变动 -1,547 -2,613 8,406 -4,654 1,177 1,627 净利润增长率 9.59% 157.24% 153.41% -45.54% 32.49% 32.46% 经营活动现金净流 3,229 4,084 24,816 7,080 15,878 18,228 总资产增长率 67.29% 44.97% 25.06% -8.74% 8.18% 12.29% 资本开支 -9,145 -14,235 -19,953 -5,679 -4,280 -3,280 资产管理能力 投资 -465 -465 0 150 150 150 应