微特电机小巨人上市，定位高端市场打造国内领先品牌

微特电机小巨人上市，迈入快速扩张阶段。鼎智科技是主营线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件等产品的定制化精密运动控制解决方案提供商。1）近年公司成长迅速，2017-2022年，公司营收从0.53亿元增长至3.18亿元，CAGR达到43.1%，归母净利润从0.12亿元增长至1.01亿元，CAGR达到53.1%。公司盈利能力较强，2022年毛利率、净利率分别为55.4%、31.7%，显著高于同业水平。2）公司研发实力雄厚，核心研发人员经验丰富，2022年研发人员数量达47人，占比21.3%； 2018-2022年研发费用率均保持在较高水平。3）核心产品自产率高，下游需求旺盛急需突破产能瓶颈。公司线性执行器和音圈电机产品自产率接近100%，目前产能较难满足后续发展需求。 微特电机行业规模广阔，下游应用需求多样化。1）微特电机下游应用领域多，国内市场空场逾千亿。微特电机在家用电器、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等诸多领域均有应用，据公司招股书及研观报告网数据，2021年我国微特电机行业规模达到1,343.7亿元，2020年我国微特电机产量达到139亿台，占世界总产量73.9%。2）国内高端电机发展落后，龙头企业市占率较低。高端微特电机壁垒较高，国内企业较国际先进水平仍有距离，国内市场份额仅为1%-2%，未来有望发挥依靠性价比和本土化服务优势逐渐推进国产替代。3）公司深耕细分产品市场，下游市场景气度较高。 步进电机为行业主流产品，公司依靠丝杆步进电机和音圈电机寻求差异化优势，主要下游市场为医疗器械与工业自动化领域，景气度有望长期持续。 定位高端市场，智能化与定制化助力长足发展。1）公司核心产品竞争力较强，已与多个大客户达成合作。公司线性执行器和音圈电机等产品技术领先明显，线性执行器产品参数接近美国海顿，已与天隆科技、迈瑞医疗等客户达成合作。2）公司研发投入较高，具备核心技术优势。2022年公司研发人员占比与研发费用率均处于行业较高水平。基于较高的研发投入，公司线性执行器等产品核心技术领先同业，具备核心零部件自产能力。3）定制化与全球服务能力助力公司业务发展。基于“智能化+定制化”的生产模式和快速响应机制，公司能够通过全球销售服务网络为全球客户提供定制化服务。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年营业收入为4.32/5.76/7.60亿元，归母净利润为1.30/1.70/2.26亿元，对应PE为14.6/11.2/8.4X。 公司定位高端市场有望长期保持高盈利，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：募投项目建设进度不及预期；下游产业扩张不及预期；行业竞争格局恶化。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、微特电机小巨人上市，迈入快速扩张阶段 1.1微特电机小巨人北交所上市 鼎智科技是以微特电机为主要构成的定制化精密运动控制解决方案提供商，主要从事线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件等产品的生产销售工作。公司目前已具备产品研发设计、样品打样制造、核心部件自制、柔性精密生产、产品检验测试的一体化服务能力，产品在医疗器械以及工业自动化领域应用广泛，2022年8月公司成功入选工信部第四批专精特新“小巨人”企业，社会认可度较高。 图表1：公司以微特电机提供精密运动控制解决方案 公司主要经营电机类产品，包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机四类，下游主要应用领域为医疗领域和工业自动化领域，主要终端产品包括体外诊断设备、核酸提取设备、宠物诊断设备、血液分析设备、尿液分析设备、呼吸机等医疗设备、工业机器人、物流自动化设备等工业设备。 图表2：公司产品主要应用领域为医疗和工业自动化领域 1）线性执行器产品：又称丝杆步进电机，公司线性执行器产品包括滑动丝杆线性执行器、滚珠丝杆线性执行器、永磁电机线性执行器。公司线性执行器产品以步进电机为主要构成，通过丝杆与电机转子直接连接，并配备螺母通过与丝杆的相对位移实现电机旋转运动向直线运动的转化，从而使得电机提供简单有效的直线运动。公司线性执行器产品可以根据客户需要提供加装刹车、编码器、空心轴等定制化服务，并可以成套模组方式为其提供系统性产品。 2）混合式步进电机产品：公司混合式步进电机兼具永磁式和反应式步进电机的优点，通过特殊设计减小步距角，并内置高性能稀土磁体来增加转矩，为需要高性能、超小型封装设计和耐用设备的应用场景提供了新的产品支持。 3）直流电机产品：公司直流电机产品包括直流有槽电机和直流无槽电机。公司直流电机具有优良的启动、调速特性，在相同体积下，拥有更大的功率密度、过载能力及高效率，使用寿命大于20,000小时。同时，公司直流有槽电机防护等级达IP67，可通过弱磁控制实现高速运行。 4）音圈电机产品：公司音圈电机根据结构可分为标准圆形音圈电机、标准弧形音圈电机、标准矩形音圈电机。音圈电机是一种特殊形式的直接驱动电机，采用高磁通密度烧结钕铁硼磁铁，具有高加速度、高响应，零磁滞、零齿槽效应，低背隙、可靠性高，低摩擦、寿命高，控制简单，定位精度高等特点。 图表3：公司精密运动控制系列产品主要包括四种类型 公司控制权结构稳定，近期于北交所上市。2019年8月江苏雷利收购公司70%股权，成为公司控股股东，实际控制人变更为苏建国、苏达，自收购完成至今公司控股股东与实际控制人长期稳定，目前江苏雷利持股比例为47.76%，苏建国、苏达父子持有股权67.13%，对公司具有绝对的控制权。丁泉军为公司董事长，持有公司860.47万股，持股比例为24.79%。2021年6月，公司获准在全国中小企业股份转让系统挂牌，通过集合竞价的方式募集资金。 图表4：公司股权结构（IPO前） 1.2定位高端市场，近年业绩快速放量 公司业绩增速较快，2019年业绩快速放量。2017年-2022年，公司营业收入从0.53亿元增长至3.18亿元，CAGR达到43.10%，归母净利润从0.12亿元增长至1.01亿元，CAGR达到53.1%。2019年公司计提大额的股份支付费用拖累利润端，利润下滑较为明显，但是营业收入仍然稳定，同比上升8.7%。2019年被收购以来，公司在医疗IVD、工业自动化领域集中发力，境内外业务协同发展，新产品逐渐上量叠加公司疫情检测产品得益于宏观环境发展迅猛，公司在收入端与利润端均表现优异，2020年以来营收同比增速均超过45%，2020年与2022年增速超60%；归母净利润同比增速均超过40%，其中2020年、2022年分别达到104.98%、103.39%。未来几年随着公司业务的持续扩张，预计公司业绩表现也将继续保持较快增速。 图表5：2020年以来公司营收增长明显加速 图表6：2020年以来公司利润高速增长 定位高端市场，近年毛利率保持在50%以上。2018-2022年，公司总体毛利率分别为49.4%、52.9%、52.1%、52.9%、55.4%，呈现出稳中有进的态势；净利率分别为22.7%、2.8%、26.1%、25.5%、31.7%，2019年主要系确认了2,017.83万元的股份支付费用导致管理费用较高，净利率受到明显影响，其余年份公司净利率均处于较高水平。公司盈利能力较强的原因在于公司主要产品定位高端市场，在行业中竞争力较强，具有较高的议价能力，因此利润水平较高。公司多年来经营管理效率提升明显，除2019年以外，期间费用率随着营业收入的提高呈下降趋势，2019-2022年公司期间费用率分别为45.5%、21.2%、23.2%和17.1%。 图表7：公司利润率稳中有升 图表8：公司期间费用率逐渐下降 主营业务突出，核心产品盈利能力逐年增强。2022年公司电机产品（线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机）占营业收入96.9%，多年来主营业务收入占比始终维持在96%以上。线性执行器是公司收入占比和毛利率最高的产品：2022占公司营收60.3%，2018-2022毛利率从55.1%提升至64.9%。毛利率提升主要系公司线性执行器产品定位于高端市场，叠加市场上有竞争力的企业较少，具有较高的产品议价权，同时公司逐步使用自制丝杆取代外购丝杆降低成本，使得线性执行器的毛利率在近年保持稳步增长，从而为整体盈利能力做出贡献。 图表9：电机类产品构成了公司主要营收来源 图表10：公司各产品毛利率 公司产品主要应用于医疗IVD与工业自动化领域，产品外销收入占比高。医疗IVD与工业自动化为公司主要经营领域，其中医疗领域占比呈上升趋势，逐渐超过工业自动化领域成为公司主要下游。2022年公司医疗IVD收入占比61.8%，较2019年提升17.1pcts； 工业自动化领域收入占比36.2%，较2019年下降18.6pcts。从内外销结构看，公司外销收入占比较大，2018-2022年占比分别为44.5%、44.8%、37.7%、42.3%、50.0%，较高的外销占比显示出公司具有产品一定国际竞争力，市场开拓能力较强；同时公司在国内市场发生波动时，也能够通过适时调整经营重点，依靠海外市场抵消宏观不利影响，有利于保持业绩的稳定发展。 图表11：工业自动化与医疗IVD为公司产品主要应用领域 图表12：公司外销收入占比较高 公司重视技术研发，研发人员与研发费用稳定增长。微特电机产品的质量、技术水平是体现微特电机企业竞争实力的关键指标，高精密微特电机对能量转换率、使用寿命、可靠性、控制精度等性能具有严格要求，同时下游行业客户定制化需求较大，对企业综合技术实力要求较高。为了保持自身竞争力，公司始终重视技术研发，研发人员数量占比较高。2022年公司研发人员数量达到47人，占比21.3%；2018-2022年，研发费用从391.53万元提升至1528.99万元，研发费用率保持在5%左右。 图表13：公司研发人员数量稳定增长 图表14：公司研发投入较高 公司董事长技术背景雄厚，主要技术人员从业经验丰富。公司董事长丁泉军在业内深耕多年，陪伴公司成长15载，对公司生产体系，人员配置以及经营管理了解深入，并且其本人先后参与了多项主要产品的研发，共申请发明、实用新型专利20项。其余核心技术人员均已从业多年，对于电机生产研发理解充分，均具有多项产品或专利的研发经验。公司高层的深厚技术实力有利于未来公司持续保持技术研发投入，抓准技术发展路径，保持公司技术领先优势。 图表15：公司核心技术人员经验丰富 1.3公司下游需求旺盛，募投项目夯实竞争优势 公司产能增长稳定，线性执行器和音圈电机自产率较高。公司产能集中于线性执行器和混合式步进电机，线性执行器公司以自产为主，2022年产能达到63.55万台，CAGR达到32.0%，同期混合式步进电机和音圈电机产能分别为10.50、1.10万台。公司线性执行器和音圈电机自产率较高，其中线性执行器占公司收入比重较高，2019年以来自产率均高于93%，2022年达到95.7%，高自产率有利于公司改善产品性能，降低产品成本，占领高端市场，维持自身竞争优势。音圈电机为公司2020年开始量产的新产品，打破国外呼吸机配套音圈电机领域的垄断，已在迈瑞医疗呼吸机中批量应用，多年来自产率均为100%。混合式步进电机与直流电机产品自产率较低，其中直流电机自产率接近0。 图表16：公司产能规模稳步上升（万台） 图表17：公司线性执行器与音圈电机自产率较高 公司下游需求旺盛，亟待突破产能瓶颈。公司产能利用率较高，并且呈现逐步上升趋势，2022年公司自有产能包括线性执行器、混合式步进电机以及音圈电机，产能利用率分别为104.5%、114.3%、105.1%，较高的产能利用率突出公司产品下游需求旺盛，产能扩张需求较为紧迫。 图表18：公司产品产能利用率较高 公司募投项目为鼎智科技智能制造基地建设项目和鼎智科技研发中心建设项目。1）鼎智科技智能制造基地建设项目：本项目计划投资3.08亿元，通过新建生产用房及相关配套设施进行中高端微电机