微特电机“小巨人”，扩产把握国产替代机遇

投资要点 推荐逻辑：1）]公司是线性执行器国内龙头，全球市占率达10%，具备丝杆和螺母部件独立生产能力；呼吸机配套音圈电机打破国外垄断，深度绑定迈瑞医疗； 2）2023年，下游IVD市场规模、工业机器人销量同比增速将分别达12.6%、21.5%，人形机器人市场未来5年CAGR将超60%，拉动微特电机需求；3）公司目前产能饱和，募投项目布局高端微电机，建设期3年，项目达产后将助推业绩高速增长。 公司深耕微特电机行业多年，是国内线性执行器行业龙头。公司掌握了精密运动控制领域的丝杆滚轧技术、螺纹一体注塑技术、高速无槽无刷电机制造一体化技术等多项核心技术，具备丝杆和螺母部件独立生产能力，在线性执行器领域全球市占率达10%，仅次于美国海顿；呼吸机配套音圈电机打破国外垄断，批量应用于迈瑞呼吸机。2022年公司实现营收3.2亿元，归母净利润1.0亿元。 下游IVD、工业自动化、人形机器人拉动新增量，国产替代逻辑演绎。在下游IVD和工业自动化的拉动下，2021年国内微特电机市场规模达1343.7亿元。随着医疗器械和工业自动化企业技术水平的不断突破，其对微电机产品要求逐步提升，产品性能优良、性价比占优的国内微特电机企业有望持续受益。同时公司已具备空心杯电机量产能力，伴随着下游人形机器人快速发展，有望放量。 客户资源优渥，下游应用领域头部企业入股。公司经过多年的发展，凭借质量和口碑积累，聚集了众多优质的客户资源，客户包括迈瑞医疗、深圳新产业、美国IDEXX、美国Adaptas、韩国三星、万孚生物、三诺生物、意大利SERVO等知名企业。本次发行中，下游应用领域头部企业深圳迈瑞与浙江三花绿能参与战投，彰显对公司长期发展前景的信心。 盈利预测与估值。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，CAGR为22.6%，对应PE为48/39/31倍。考虑到2024年可比公司平均估值为41倍，公司作为国内线性执行器龙头，产品性能领先，下游医疗器械、工业自动化带动需求提升，人形机器人空心杯电机有望量产，募投项目突破产能瓶颈，有望推动公司业绩稳步上升，我们给予公司2024年43倍PE，对应目标价为134.16元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：技术泄密风险、技术创新风险、原材料价格波动风险、国外市场经营稳定性风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、募投项目不及预期风险。 指标/年度 1国家级“专精特新”小巨人，深耕微特电机领域 公司成立于2008年4月，主要从事线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件等产品的设计、研发、生产和销售。目前，公司已形成多项核心技术，产品体系不断丰富，电机控制精度、传动效率及使用寿命等得到持续提升，产品已推广至美国、德国、意大利等多个发达国家市场。2021年6月3日，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，所属层级为基础层。2022年8月，公司入选我国第四批专精特新“小巨人”企业名单。2023年1月3日，公司北交所IPO获批注册。 1.1股权结构稳定，核心技术人员行业经验丰富 公司股权较为集中，控股股东为江苏雷利。截至2023年6月16日，江苏雷利持有公司34.5%的股份，为公司控股股东。江苏雷利主营业务为家用电器微特电机及智能化组件研究、开发与销售，与公司同属电机制造行业，二者在产品类型及下游客户方面有显著差异，在业务上实现了较好的相互补充。苏建国、苏达父子合计控制江苏雷利67.1%的表决权，为公司实际控制人。公司控股子公司常州墨新机电有限公司和美国鼎智主营业务均为电机产品的销售与服务，能够协助公司进行产品销售。此外，鼎利投资、鼎惠投资是公司员工持股平台，分别持有公司1.7%、0.6%的股份，员工持股调动了员工的工作积极性，有利于稳定核心人员。 图1：公司股权结构（截至2023年6月16日） 核心技术人员在公司任职多年，研发团队经验丰富。公司技术研发实力强劲，截至2023年3月27日，已获得授权专利97项，其中发明专利9项。公司核心技术人员包括丁泉军、刘飞、何超、王友龙和陆万里，均具有扎实的专业知识与丰富的行业经验，在公司任职多年，先后参与了多项主要产品的研发，是公司多项专利的主要发明人，为公司核心技术开发及推广应用贡献了重要力量。 1.2以微特电机为主要构成，形成精密运动控制解决方案矩阵 公司是以微特电机为主要构成的定制化精密运动控制解决方案提供商，主要产品和服务包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机。终端广泛应用于医疗诊断设备、生命科学仪器等医疗器械领域，以及机器人、流体控制、精密电子设备等工业自动化领域。 其中，公司线性执行器为行业领先产品，呼吸机配套音圈电机打破了国外企业的技术垄断。 公司作为高新技术企业，专注于精密运动控制系列产品的研究和创新，并以客户需求和市场发展趋势为导向，形成了“整机生产为主、关键零部件生产为支撑”的一体化发展模式，实现了丝杆、螺母等线性执行器核心零部件的自主可控。 表1：公司主要产品及其应用领域 形成解决方案矩阵，响应客户不同需求。公司精密运动控制解决方案以微特电机为主要构成，并可配置各类配套部件构建精密运动控制模组，形成立体化精密运动控制解决方案矩阵，满足客户不同应用需求：在运动方式方面，公司可直接提供步进电机和直流电机满足用户旋转运动需要，亦可通过步进电机和直流电机组合丝杆螺母以及音圈电机提供高效的直线运动方案；在产品尺寸方面，公司可提供14-86mm尺寸的线性执行器及单体电机产品，实现从狭窄空间到高力矩应用场合的全面覆盖。公司线性执行器可以提供最小到0.0006mm的分辨率，最高可以提供2000N的推力。 图2：公司精密运动控制解决方案示意图 1.3经营业绩高速增长，盈利能力快速提升 营收规模高速扩张，归母净利润持续增长。近年来，由于人口老龄化、新冠疫情等因素的影响，IVD医疗设备的需求大幅增长；同时，点胶机、锡膏印刷机、3D打印机等工业自动化设备的需求量不断上升，带动公司营收规模从2019年的0.8亿元扩张至2022年的3.2亿元，年均复合增长率为58.7%；归母净利润从2019年的216. 5万元扩张至2022年的1.0亿元，年均复合增长率达到259.9%，其中，2019年公司归母净利润较低，主要是受大额股份支付费用拖累。未来，公司下游医疗器械领域和工业自动化领域持续扩张，公司经营业绩有望进一步提升。 图3：公司营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 公司出口业务收入逐年上升，境内外收入各半。近年来，公司主营业务收入的约50%来自境内，其中2020年境内销售占比较高，主要是由于新冠疫情导致医疗IVD设备需求激增。 境内销售中，华南、华东、西北和西南地区占比较高，2022年前述四个地区销售占比分别为17.4%、14. 6%、9.9%及4.6%。公司境外销售逐年提升，2022年公司大力开拓海外市场，实现了直流电机的大幅增长，境外销售占比略有增长。境外销售的主要国家是美国、意大利与韩国，2022年销售占比分别为15.7%、11.7%和9.0%。 销售模式来看，公司直销为主，经销为辅。近三年来，公司直销客户收入占比保持在60%左右，呈先上升后下降的趋势。其中，2021年直销占比较高，主要是因为公司国内关联经销商聚光宇业逐步将主要客户资源转移给公司；2022年，公司获取了意大利经销商Servo的大额订单，因此经销占比较2021年有所上升。 图5：公司分销售区域收入占主营业务收入比例 图6：公司分销售模式收入占主营业务收入比例 线性执行器和混合式步进电机是公司的主要收入来源，毛利率稳步攀升。2020-2022年，公司线性执行器和混合式步进电机收入占主营业务收入的比例较为稳定，分别为60%、20%左右。直流电机产品陆续通过了客户的产品验证，获得大额订单后，销售收入提升较快高，2022年达到14.5%。毛利率来看，线性执行器作为公司核心产品，定位高端市场，竞争企业较少，具有较高的产品议价权，因而毛利率较高，同时公司通过逐步使用自制丝杆取代外购丝杆降低成本，使得线性执行器的毛利率稳步增长，2022年达到64.9%；混合式步进电机和直流电机的毛利率分别维持在40%、30%左右，呈现出逐年上升趋势。未来，伴随着公司自制零部件对外购零部件的继续替代，公司毛利率有望进一步提升。 图7：公司分产品收入占主营业务收入比例 图8：公司分产品毛利率 公司毛利率稳步攀升，期间费用呈下降趋势。2019-2022年，公司毛利率由52.9%增长2.5pp至55.4%，领先于同行业可比公司的平均毛利率40%。同时，随着公司营收规模的扩大，公司期间费用率逐渐下降。其中，2019年公司管理费用率受大额的股份支付费用的影响，剔除股份支付影响后，公司管理费用率与同行业可比公司相当；由于公司经销模式较为成熟，需要的销售人员较少，公司销售费用率略低于同行业可比公司。受益于毛利率的提升和期间费用率的缩减，公司近年净利率稳步增长，2022年达到31.7%。未来，随着公司规模持续扩大，期间费用率持续下降，公司净利率水平有望进一步提升。 图9：公司毛利率与净利率 图10：公司销售费用同行对比 图11：公司管理费用同行对比 图12：公司财务费用同行对比 2下游需求拉动增长，我国微特电机市场规模超千亿 2.1技术更迭提高准入门槛，多项政策支持国产微特电机发展 微特电机一般指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm的电机，简称微电机，全称微型特种电机，其综合了电机理论、微电子、电力电子、计算机科学等多门学科，涉及电机技术、材料技术、计算技术、控制技术、微电子技术等技术领域，是典型的机电一体化产品。根据定制化程度可分为标准化微特电机和定制化微特电机，按功用可分为制微特电机、驱动微特电机和电源微特电机。微特电机实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能；此外，微特电机也用于传动机械负载，并可作为设备的交直流电源。我国微特电机工业始于20世纪50年代初，经过70余年的发展后，已形成了完整的工业生产体系。 表2：微特电机产品类别 公司主要产品中线性执行器（丝杆步进电机）、混合式步进电机属于步进电机，音圈电机属于直线电机，直流有槽电机、直流无槽电机属于直流电机。 表3：各类别电机具体情况 公司处于微特电机产业链中游，行业技术壁垒较高。公司作为以微特电机为主要构成的定制化精密运动控制解决方案提供商，位于产业链中游，上游原材料主要包括有色金属、钢材、磁性材料等，下游早期多应用于军事装备和自动控制系统，随着科学技术的发展和人们生活需求的不断增长，已扩展到家用电器、汽车零部件设备、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等领域。随着传统行业对微特电机能量转换率、使用寿命、可靠性、控制精度等性能指标要求的不断提高，以及下游应用领域新产品、新技术的不断涌现，对业内企业的技术水平具有较高要求，微特电机行业存在较高的技术壁垒。 图13：公司所处产业链 多项政策支持，打破进口依赖。微特电机是国家鼓励发展的电器机械和器材制造产业。 近年来，国家制定了多项产业政策，推动了微特电机行业的发展。2015年5月，国务院发布的《中国制造2025》明确提出加强绿色产品研发应用，推广轻量化、低功耗、易回收等技术工艺，持续提升电机、锅炉、内燃机及电器等终端用能产品能效水平，加快淘汰落后机电产品和技术。2017年6月，科技部、发改委等六部门联合印发的《“十三五”健康产业科技创新专项规划》明确提出要突出解决我国高端医疗器械严重依赖进口、核心部件国产化程度低的问题，重点加强数字诊疗装备、体外诊断产品、高值耗材等重大产品攻关。2021年12月，工信部、发改委等九部门联合印发的《“十四五”医药工业发展规划》明确提出要重点发展新型医学影像、体外诊断、疾病康复、肿瘤放疗、应急救治、生命支持、可穿戴监测、中医诊疗等领域的医疗器械。国家产业政策的大力支持，为微特电机行业的发展提供了良好的宏观市场环境。 表4：