坚持高端古法金品牌定位， 国内及海外市场具备拓店空间

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年9月26日 坚持高端古法金品牌定位，国内及海外市场具备拓店空间 增持-A(首次) 老铺黄金（06181.HK） 黄金珠宝 公司上市以来股价表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年9月25日 收盘价（港元）：129.50 总股本（亿股）：1.68 流通股本（亿股）：0.95 流通市值（亿港元）：122.73 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 投资要点： 老铺黄金：中国古法黄金第一品牌，盈利能力行业领先。老铺黄金创立于2009年，是我国第一家推广古法黄金概念、金胎烧蓝产品的品牌。按2023年的收入计，公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额连续两年均排名第一。2019年末率先在行业内推出足金镶嵌产品。2017-2023年期间，公司营业收入、归母净利润年均复合增速为39.5%、53.0%。2024年上半年，公司实现营收35.20亿元，同比增长148.3%，归母净利润5.88亿元，同比增长198.8%。2020-2023年销售毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，销售毛利率显著领先于友商。2023年及2024H1，公司营收规模效应显现后，利润弹性释放，归母净利率分别达到13.1%、16.7%。 行业：古法黄金产品市场空间广阔，公司为高端古法金龙头。古法黄金产品市场空间大且增速优。2017年周大福推出“传承系列”古法金产品，凭借品牌价值沉淀、渠道网络广泛，古法黄金产品走进消费者视野，黄金珠宝品牌开始陆续推出古法金产品，2018年三季度至今，金价再度开启波动上升，古法黄金工艺推出，叠加黄金首饰保值增值属性再度凸显，古法黄金2018-2023年每年以64.6%的年均复合增速增长。2023年，我国古法黄金珠宝市场规模为1573亿元，预计2023-2028年期间，古法黄金珠宝每年预计保持20%以上复合增长，普通黄金珠宝规模预计稳步收缩。公司市占率提升可期。我国古法黄金珠宝市场前五大品牌市占率合计为46.1%，其中第一名周大福市占率绝对领先，约20%，老铺黄金市占率为2.0%，位居第七位。虽然公司2009年率先在业内推出古法黄金珠宝，但因品牌定位偏向高端、渠道网络有限，市占率处于较低水平，提升空间巨大。 核心竞争优势：高端金饰精准定位+原创设计及严格质控保障产品差异化+严选高端商圈锁定目标客群。产品方面，公司精准定位高端金饰细分领域，避开传统黄金珠宝行业竞争。产品坚持原创设计，研发费用率在行业处于领先水平，公司采用自产为主、委外加工为辅的生产模式，自产比例约为六成。且公司对供应链系统进行严格质控，保证产品最终呈现。2023年公司足金镶嵌产品平均售价为1043元/克，足金黄金产品平均售价为702元/克，折算后单克价格高于友商品牌，溢价能力突出。渠道方面，为契合品牌及产品高端定位，公司线下门店全部自营，且门店集中于一线、新一线城市核心商圈高端商场，其中北京市门店数量占比超过三成，北京SKP、万象城体系等核心高端商圈一场双店布局，同商圈 入驻品牌以高奢珠宝品牌及港资珠宝品牌为主。公司门店数量由2021年末的22家稳步增加至2024H1末的33家，2023年及2024H1，同店销售同比分别增长115.4%、104.2%。根据我们对公司一线及新一线城市单店模型测算，门店层面净利润率约24%，门店盈利能力可观。 成长空间：国内市场门店拓展+升级改造，海外市场战略性布局。我们选取Tiffany、Cartier、Bvlgari、VanCleef&Arpels四家国际高奢珠宝品牌，中国大陆市场、中国港澳市场、新加坡、日本门店平均值分别为47家、15家、4家、38家。在中国大陆市场方面，基于优异的单店模型，公司具备开店空间，预计2024-2026年每年新开设门店4/4/2家。公司对于存量门店，预计扩大门店面积、获取更优的门店位置，提升单店销售。中国港澳及海外市场方面，公司在中国港澳、新加坡、东京布局，预计2024-2025年每年新开设门店1/4家。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母公司净利润10.94/13.24/15.32亿元，同比增长162.9%/21.0%/15.7%，对应EPS为 6.50/7.86/9.10元，9月23日收盘价对应2024-2026年PE为17.9/14.8/12.8 倍，老铺黄金作为高端古法金珠宝龙头，基于差异化品牌定位、以及未来2-3年的国内市场门店扩张及海外市场布局，有望实现较行业更快的增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：国内及海外门店拓展不及预期；古法黄金产品竞争加剧；黄金价格大幅波动。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,294 3,180 6,971 8,676 9,582 YoY(%) 2.3 145.7 119.2 24.5 10.4 净利润(百万元) 95 416 1,094 1,324 1,532 YoY(%) -17.0 340.4 162.9 21.0 15.7 毛利率(%) 41.9 41.9 41.3 41.4 41.5 EPS(摊薄/元) 0.56 2.47 6.50 7.86 9.10 ROE(%) 10.9 27.5 41.9 33.7 28.0 P/E(倍) 207.2 47.1 17.9 14.8 12.8 P/B(倍) 22.5 12.9 7.5 5.0 3.6 净利率(%) 7.3 13.1 15.7 15.3 16.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.老铺黄金：中国古法黄金第一品牌，坚持高端古法金品牌定位7 1.1发展历程：专注古法黄金品类，从品牌孕育到行业引领7 1.2股权结构：实际控制人持股比例高，管理层行业经验丰富8 1.3财务分析：2023年营收大幅增长，销售毛利率稳中有升11 2.行业：古法黄金产品市场空间广阔，公司为高端古法金龙头14 2.1古法黄金珠宝市场空间广阔，增速最快的珠宝细分品类14 2.2周大福为古法黄金珠宝市占率第一，公司为高端古法黄金珠宝龙头16 3.公司：高端金饰精准定位+原创设计及严格质控保障产品差异化+严选高端商圈锁定目标客群17 3.1产品：高品质产品引领行业，产品溢价能力突出17 3.1.1研发费用率行业领先，自产占比接近六成19 3.1.2产品溢价能力突出，高毛利率的足金镶嵌产品收入占比超过一半20 3.2渠道：线上线下同款同价，线下直营门店盈利能力高、具备拓店空间24 3.2.1线下门店布局高线城市核心商圈，主要竞争来自国际及港资珠宝品牌24 3.2.2单店盈利能力强劲，为门店开拓奠定坚实基础29 3.2.3未来三年聚焦国内高线城市及东南亚布局，国内及海外市场具备拓店空间31 3.2.4线上渠道收入占比基本稳定，线上线下同款同价33 4.盈利预测与估值34 4.1盈利预测34 4.2相对估值35 5.风险提示36 图表目录 图1：公司发展历程8 图2：公司股权结构(截至2024年6月28日)8 图3：公司营业收入及同比增速11 图4：公司归母净利润及同比增速11 图5：公司销售毛利率及归母净利润率12 图6：公司各项期间费用率12 图7：黄金珠宝公司销售毛利率对比12 图8：黄金珠宝公司销售净利率对比12 图9：公司存货周转天数（单位：天）13 图10：黄金珠宝公司存货周转天数对比（单位：天）13 图11：公司经营活动现金流净额及归母净利润对比13 图12：公司现金及现金等价物余额13 图13：各类珠宝市场规模年均复合增速14 图14：2023年各类珠宝市场规模（单位：亿元）14 图15：中国港澳、新加坡、东京古法黄金珠宝市场规模及2023-2028年年均复合增速预期15 图16：2023年我国古法黄金珠宝各品牌市占率16 图17：周大福传承系列占中国内地黄金产品零售值比重17 图18：上金所AU9999黄金现货收盘价（元/克）17 图19：公司研发费用及同比增速19 图20：公司及友商研发费用率对比19 图21：公司外包生产及自产的产量占比20 图22：公司足金产品产能及产能利用率20 图23：公司足金黄金产品20 图24：公司足金镶嵌产品20 图25：各品牌古法金手镯单克价格对比21 图26：各品牌足金镶嵌项链定价对比21 图27：公司分产品收入明细（单位：亿元）23 图28：公司单店分产品收入（单位：万元）（估算）23 图29：公司按产品类型划分的毛利率情况23 图30：公司迭代产品及推出新产品23 图31：公司分渠道收入占比24 图32：公司分城市收入占比24 图33：公司线下门店数量（单位：家）25 图34：公司线下门店数量按城市划分（单位：家）25 图35：2023年公司前五大购物中心收入占比变化28 图36：公司前五大购物中心2023年坪效28 图37：公司线下门店形象29 图38：公司前五大购物中心门店平均单店面积（平方米）29 图39：公司单店销售额与其它珠宝品牌对比（单位：万元）29 图40：公司线上渠道收入及同比增速33 图41：公司分渠道销售毛利率33 表1：公司基本情况概览7 表2：公司管理层履历9 表3：公司募集资金用途计划10 表4：足金黄金产品按工艺划分15 表5：公司金饰产品和金器产品18 表6：公司两类足金产品销量及平均售价22 表7：公司线下门店布局26 表8：各珠宝品牌于中国十大高端购物中心门店布局情况28 表9：公司直营单店模型30 表10：门店初始盈亏平衡期及现金投资回收期情况31 表11：公司于中国大陆各城市的门店数量及预计门店数量32 表12：公司与国际高奢珠宝品牌门店对比32 表13：公司现有门店数量及未来三年拓店计划33 表14：老铺黄金盈利预测拆分34 表15：相对估值35 1.老铺黄金：中国古法黄金第一品牌，坚持高端古法金品牌定位 老铺黄金创立于2009年，是我国第一家推广古法黄金概念、金胎烧蓝产品的品牌，2019年末率先在行业内推出足金镶嵌产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的收入计，公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。公司致力于推出兼具文化、时尚属性和能够展示高品质的产品，涵盖日常配饰、日用金器和摆件等。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌，2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额连续两年均排名第一。 表1：公司基本情况概览 品牌 产品 生产 渠道 经营结果 首家推广古法黄金概念的品牌 古法黄金工艺 6成自产 国内高线城市核心商圈，门店32家 营收规模32亿元 首家推出足金镶嵌产品的品牌 ——足金黄金产品 4成委外 中国港澳市场，门店3家 销售毛利率42% 首家推出金胎烧蓝产品的品牌 ——足金镶嵌产品 线上天猫、京东、微信小程序 归母净利率13% 资料来源：老铺黄金招股书，老铺黄金官网，山西证券研究所（注：经营结果为公司2023年数据；门店数量为2024/8/5日官网查询） 1.1发展历程：专注古法黄金品类，从品牌孕育到行业引领 品牌起步阶段（2009-2016年）：率先在北京市进行门店布局，老铺黄金开始独立经营。公司创始人徐高明先生，于2004年创立金色宝藏公司，经营黄金珠宝及摆件业务。2009年推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店（北京工美大厦店），为老铺黄金门店的前身。2014年开设北京东方新天地门店。徐高明先生同时从事的业务还包括旅游、文化及手工艺品领域。2016年1