北交所首次覆盖报告：液冷技术领先的数据中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立体化发展战略

北交所首次覆盖报告 液冷技术领先的数据中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立体化发展战略 曙光数创（872808.BJ） 2022年12月19日 诸海滨（分析师）赵昊（分析师） ——北交所首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002 日期2022/12/16 当前股价(元)29.98 一年最高最低(元)56.40/0.00 总市值(亿元)23.53 流通市值(亿元)7.74 总股本(亿股)0.79 流通股本(亿股)0.26 近3个月换手率(%)53.84 北交所研究团队 服务器液冷技术领先的数据中心“小巨人”，产业基地的建成助力公司产品研发与技术创新曙光数创成立于2002年，多年专注于数据中心领域，在服务器液冷技术方面处于世界领先地 位，主要产品可以分为浸没相变液冷、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心三大类。冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列是国内首款量产的冷板液冷数据中心基础设施产品及服务器冷板散热套件；浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列产品应用于多个国家重大科研装置，累计建设规模超过200MW。从财务方面看，2022H1实现营业收入1.43亿元（+21%），实现归母净利润3043.13万元（+13%），毛利率为40.22%、净利率为21.32%。根据公司公告，目前“曙光数创液冷产业创新基地”已经基本完成土建部分，生产中心的各类生产设备正在陆续进场调试，预计正式投产时间为明年的二季度。我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为1.13/1.37/1.67亿元，对应EPS分别为1.43/1.74/2.13元 /股，对应当前股价的PE分别为21.0/17.2/14.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 服务器单机柜功率逐渐增长，“双碳”与经济性需求下液冷散热是大势所趋 数据量的大规模增长带来的算力需求和芯片技术工艺提升共同推进了服务器单机柜平均功率增长，在此背景下，传统风冷面临散热不足、能耗过大的问题。液冷技术与风冷相比具备高稳定性和高散热效能优势，综合应用端而言，15kW/柜以上时液冷技术逐渐显露其经济性优势。在“双碳”背景下，指导政策提出全国新建大型、超大型数据中心平均PUE降到1.3以下，国家枢纽节点进一步降到1.25以下等要求。冷板式液冷技术可将服务器PUE降低至1.3以下，浸没式液冷技术可进一步降低至1.2以下，液冷技术在经济性与散热效率两个角度均满足市 场与政策指导需求。根据赛迪顾问数据，预计2025年中国液冷数据中心基础设施市场规模为 245.3亿元。公司的液冷技术已在数据中心领域的多种行业有实际应用案例，随着各行业数据业务的持续增长，液冷数据中心基础设施的市场需求将会持续扩大。 股东注入与自主研发结合构筑技术优势，客户开拓成果初显，逐渐拓宽下游应用领域 公司背靠国内高性能计算机领军企业中科曙光。2018年以来，公司保持10%左右的研发投入，持续研发投入构筑技术护城河。公司非关联方客户方面开拓成效显著，2021年非关联方营收23470.36万元（+252.46%），首次超过关联方营收。此外，公司秉承“由尖端到通用”、“由IT到电子”的立体化发展战略，逐渐拓宽液冷技术的应用领域。 风险提示：市场竞争加剧风险、关联交易风险、募投项目无法达到预期风险 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 335 408 487 588 716 YOY(%) 15.0 21.5 19.6 20.6 21.9 归母净利润(百万元) 68 94 113 137 167 YOY(%) 141.7 37.5 20.1 21.6 22.2 毛利率(%) 39.2 40.7 40.4 40.3 40.2 净利率(%) 20.3 23.0 23.1 23.3 23.4 ROE(%) 44.4 41.3 19.9 20.3 20.5 EPS(摊薄/元) 0.87 1.19 1.43 1.74 2.13 P/E(倍) 34.6 25.2 21.0 17.2 14.1 P/B(倍) 15.4 10.4 4.2 3.5 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研 究 开源证券 证券研究 报告 北交所首次覆盖报告 目录 1、看点一：浸没相变液冷实现全球首例商业化部署，2022H1营收持续增长实现1.43亿元（+21.42%）4 1.1、公司情况：专注数据中心领域“小巨人”企业，实控人为中国科学院4 1.2、产品情况：覆盖浸没、冷板式技术路线，浸没相变液冷实现全球首例商业化部署5 1.3、财务表现：营收持续增长，2022H1实现收入1.43亿元（+21.42%）7 1.4、募投项目：拟新增青岛研发区域，与北京研发部门相互支撑，提升研发能力9 2、看点二：全球单机柜功率呈增长趋势，“双碳”政策及经济性需求推动下液冷技术替代大势所趋11 2.1、行业趋势：数据中心向高能量密度方向发展，散热系统“革命”势在必行11 2.2、技术更迭：液冷技术在高密度数据中心更具经济性14 2.3、政策背景：国家政策指导全国新建大型、超大型数据中心平均PUE降到1.3以下、枢纽节点降到1.25以下18 2.4、市场空间：预计2025年我国液冷数据中心基础设施市场规模达245亿元20 2.5、下游市场：互联网、金融和电信行业液冷应用前景较好21 3、看点三：背靠中科曙光构筑技术护城河，客户开拓成果初显+逐渐拓宽下游应用领域23 3.1、技术优势：公司保持10%左右的研发投入，构筑技术护城河23 3.2、市场优势：国内企业具备先发优势，非关联客户开拓成效显著26 4、盈利预测与投资建议29 5、风险提示29 附：财务预测摘要30 图表目录 图1：成立于2002年，是专注于数据中心领域的“小巨人”企业4 图2：实际控制人为中国科学院计算技术研究所5 图3：现有主要产品为模块化数据中心及液冷数据中心基础设施5 图4：公司服务器液冷技术发展处于全球领先地位6 图5：公司C7000拥有一套完整的智能管理系统6 图6：公司C8000采用“一拖二”液冷计算单元布局6 图7：营收持续稳步增长，2022H1营收1.43亿元7 图8：毛利率整体呈现逐年增长态势7 图9：2022H1浸没式液冷系统创收1.08亿元（万元）8 图10：浸没式液冷系统毛利率呈上升态势8 图11：2022H1实现归母净利润3,043.13万元（+13.12%）8 图12：2018-2022H1净利率高速增长8 图13：2022H1期间费用率为20.55%（+0.9pcts）9 图14：销售、管理费用率相比2021H1基本保持稳定9 图15：2020年全球5-9kW/柜的机架占比最多11 图16：预计2022年全球数据中心市场规模达747亿美元11 图17：2008年以来全球数据中心单机柜功率快速增长12 图18：预计2022年中国数据中心总机架达670万架，其中大型规模以上达540万架13 图19：2021年度全国数据中心平均PUE为1.4913 图20：PUE=1.5的数据中心，27%来自制冷系统功耗14 图21：高功耗、高密度大型数据中心是未来建设重点14 图22：数据中心制冷领域的技术出现了革新，液冷技术逐渐体现出优势15 图23：风冷以空气作为冷媒，液冷以液体作为冷媒15 图24：浸没式液冷是一种直接接触型液冷15 图25：单相浸没式液冷具有一、二次侧冷媒16 图26：两相浸没式的冷却液循环是无源的16 图27：单机柜15kW以上采用液冷技术可以获得更好的整体性价比17 图28：浸没式液冷无需气流，可实现更高密度的空间布局，不受外部环境限制18 图29：2021年11月国家发改委指出全国新大型数据中心及以上PUE降到1.3以下19 图30：2025E中国液冷数据中心市场规模达1283亿元20 图31：2025E中国液冷数据中心产品规模可达245亿元20 图32：2019年浸没式液冷数据中心基础设施占比18%21 图33：2025年浸没式液冷数据中心产品占比将达41%21 图34：预计2025年互联网行业液冷数据中心占比达24%21 图35：预计2025年互联网液冷数据中心市场规模增长至319.3亿元22 图36：预计2025年金融液冷数据中心市场规模增长至332.6亿元22 图37：预计2025年电信行业液冷数据中心市场规模增长至306亿元22 图38：中科曙光是中国液冷数据中心领军者23 图39：2019-2021年公司研发费用达到3000万元以上23 图40：近年来公司研发费用率维持在10%左右23 图41：国内企业具有先发优势，国外尚未形成龙头厂商27 图42：公司主要客户来源于企业、政府及公共事业单位27 图43：2021年政府客户毛利率44.19%，高于其他类型27 图44：2021年非关联方业务拓展取得显著进展（万元）28 图45：近年关联方、非关联方毛利率稳定在40%左右28 表1：此次拟使用募集资金1.7亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设9 表2：募投项目中六个研发项目是现有技术或产品的迭代升级，液冷专用高效室外机系统研究项目是新技术研发10 表3：2021年单机柜功率在10kW以上的数据中心市场规模快速增长12 表4：浸没式液冷散热效率更高，运行更加稳定15 表5：浸没式液冷是未来数据中心基础设施的发展方向16 表6：两相浸没液冷的能耗低于单相浸没液冷16 表7：全球主要国家承诺于2050年及之前完成国家层面的碳中和计划18 表8：全国各地政府响应双碳目标，相继发布数据中心低碳政策19 表9：冷板液冷基础设施产品采用配套模块化开发，灵活配置24 表10：未来浸没相变液冷技术将继续优化相变散热和换热能力24 表11：公司在浸没相变液冷技术方面掌握了关键技术，具有技术优势25 表12：冷板液冷技术方面，公司研发了高效液冷散热冷板结构、机架式服务器智能分液单元系统等25 表13：公司积极参与行业标准的制定和完善26 表14：公司长期与高校及科研院所保持密切合作关系26 表15：公司非关联方客户开拓成效显著，非关联方客户数量逐年增加28 表16：各产品线非关联方客户拓展取得显著进展（单位：万元）28 表17：可比公司2022PE均值45.71X，公司2022PE为21X29 1、看点一：浸没相变液冷实现全球首例商业化部署，2022H1营收持续增长实现1.43亿元（+21.42%） 1.1、公司情况：专注数据中心领域“小巨人”企业，实控人为中国科学院 曙光数创成立于2002年，是专注于数据中心领域的“小巨人”企业。曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司专注于数据中心领域，在数据中心高效冷却的研发及服务方面积累了丰 富经验。2020年，中国电子学会组织召开“面向高功率密度计算机的高效全浸式液体相变冷却技术”科技成果鉴定会，经由三位院士领衔组成的专家组鉴定，鉴定意见为“公司浸没液冷技术成果技术水平高，创新性强、居于国际领先水平”。2020年，被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号。2021年8月入选全国仅656家的工信部/财政部“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业公示名单（第二批第一年）”，至此正式进入国家重点支持的快速通道。 图1：成立于2002年，是专注于数据中心领域的“小巨人”企业 资料来源：Wind、开源证券研究所 实际控制人为中国科学院计算技术研究所。根据公司招股书，曙光信息产业（北京）有限公司持有曙光数创70%股份，为控股股东。曙光信息产业（北京）有限公 司为曙光信息产业股份有限公