2023年3月美国CPI数据点评：高基数压制下，上半年通胀或触及3%

证券研究报告|宏观点评 2023年4月13日 宏观点评 高基数压制下，上半年通胀或触及3% 2023年3月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：核心CPI持平预期但仍在高位，且同比较上月反弹，总体CPI或因油价的高波动在本月略不及预期。由于核心通胀对未来通胀更具指导意义，叠加4月 产油国减产对油价的上行压力，通胀的下行之路或不如预期中乐观。高基数压制下，上半年CPI或触及3%，但当前市场对下半年低通胀&浅衰退的组合仍过于乐观，后期存在被纠偏的风险。 相关研究 通胀数据：3月美国CPI同比+5.0%，预期+5.1%，前值+6.0%；环比+0.1%，预期+0.2%，前值+4.0%。总体CPI略不及预期，但从彭博调查的分析师预期分布来看，46个分析师同比预测值中，有25个集中在+5.1%；66个环比预测中，有33 个集中在+0.2%，预测分布高度集中。核心CPI同比+5.6%，环比+0.4%，均持平预期。总体CPI的偏差更多可用能源、食品与高频数据拟合的偏差解释。 数据结构：二手车环比降幅收敛推动核心商品环比显著回升；居住通胀仍待Q2拐点，非居住核心服务通胀则延续下行，核心服务通胀同比触顶回落。①核心商品：同比+1.53%，环比+0.18%，较上月均显著回升，其中核心商品同比首次出现反弹。 二手车同比（-11.15%）与环比（-0.88%）降幅均显著收窄，是核心商品增速上涨的主要贡献。此前二手车领先指标Manheim二手车价格增速已连续走高，滞后效 应下这一趋势在3月数据中得到反映。②居住通胀：同比+8.18%，环比+0.56%。 居住通胀同比仍待Q2触顶回落，但从环比看，租金（+0.49%，前值+0.76%）与 自住房折算（+0.48%，前值+0.7%）环比增速在本月降档。酒店住宿环比+2.7%，延续上行。③非居住核心服务：同比+5.72%，延续回落趋势，环比+0.29%。其中医保服务环比降幅收窄（-0.5%），运输服务环比+1.38%，是环比增速的主要贡献。 工资通胀环比当前仍处于高位，体现在3月非农就业时薪未超预期回落。较强的工资通胀是当前消费需求维持韧性和控通胀难言胜利的主要原因。 通胀前景：4月CPI存在与3月持平的可能，6月或触3%底部，下半年警惕通胀回暖。基于最新的3月CPI路径与不同环比增长中枢的推演可发现：①4月CPI存在持平3月的可能，尤其是考虑到4月产油国减产，以及美国能源部表示将在 近期大幅增加战略石油储备，这或导致油价自低位大幅回升；②上半年美国通胀受益于同期高基数将一路下行，6月美国CPI同比或触及+3%，但这或是全年通胀的最低点；③下半年的低基数或导致美国通胀触底回升，如若维持+0.4%的环比，则12月CPI同比存在回升至+5%的可能。从分析师对后续通胀的判断来看，通胀掉期与分析师一致预期均预计通胀上半年会沿着0.4%的环比中枢运行，但下半年通胀环比增速预测出现降档：预期23Q3的CPI环比中枢为+0.3%，23Q4为+0.2%。 策略启示：近期需警惕油价回升对总体通胀的上行风险，以及核心通胀回落不及预期的风险；中长期看，市场仍然预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”，而这一预期将随着时间推进被逐步纠正。通胀掉期和分析师一致预期对下半年通胀快速下 行的预期隐含矛盾，这也是当下最大可能被纠偏的地方：①如果预测下半年经济不会迅速陷入深衰退，则在总供给收缩的情况下，通胀不会迅速降档；②反之，如果预测通胀会迅速下行，则应对应更低的经济预期（中到深度的衰退）。市场当前对2023Q4【低通胀-软着陆】的组合或过于乐观。另一方面，上半年通胀的较快下行也将提供积极交易的窗口，但需注意在结构性衰退经济形势下，不同经济数据发布短期内对市场情绪的过度扰动。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 10%10% 8%8% 6%6% 4%4% 2%2% 0%0% 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 -2%-2% 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 1.5% 核心服务食品能源核心商品总体 1.0% 0.5% 0.0% 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 -0.5% 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：CPI及主要分项同比增速图6：CPI及主要分项环比增速 CPI核心CPI 10%非居住服务CPI核心CPI除食品住宿能源二手车 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 17/12 18/04 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 0% 13% CPI 非居住服务CPI 核心CPI 核心CPI除食品住宿能源二手车 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 17/12 18/04 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 -5% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；环比为3MA年率 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 (2019/12=100)Manheim二手车CPI二手车190 170 150 130 110 12% 9% 6% 3% 0% -3% Manheim二手车环比CPI二手车环比 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 90-6% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比&环比增速 CPI居住Zillow房租(右) S&PShiller房价（右） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 15/05 15/11 16/05 16/11 17/05 17/11 18/05 18/11 19/05 19/11 20/05 20/11 21/05 21/11 22/05 22/11 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)) 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 -36% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 10% 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结