2023年9月美国CPI数据点评：通胀易上难下，联储易紧难松

证券研究报告|宏观点评 2023年10月13日 宏观点评 通胀易上难下，联储易紧难松 2023年9月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：油价上涨、通胀扩散性放大、超级核心通胀黏性加剧强化美联储紧缩预期，维持美联储11月暂缓加息、12月再加息的观点。若综合考虑10月因健康保险通胀分项基期轮换而更具黏性、10月底公布的较高的三季度GDP（分析师一致 预期+3.0%、美联储GDPNow模型预期+5.1%），我们认为除非油价出现超预期下行、美国财政非线性收紧提前兑现、金融部门再度爆雷等风险事件发生，美联储或都将按照点阵图指引执行，维持11月暂缓加息、12月加息25bps的判断。这也意味着，当前尚未充分计价年内加息预期的10年美债利率仍有上行空间。 通胀数据：油价推涨9月CPI超预期，核心CPI虽如期持平但超级核心通胀环比延续抬升。9月CPI同比+3.70%，预期+3.6%，前值+3.67%；环比+0.4%，预期 +0.3%，前值+0.63%。核心CPI同比+4.15%，预期+4.1%，前值+4.35%；核心环 比+0.32%，预期+0.3%，前值+0.28%。由于核心CPI基本持平预期，因此CPI超预期主要因油价被低估。扣除租金与自住房折算的超级核心通胀9月同比+3.87%、环比+0.61%，环比连续第三个月抬升。CPI读数超预期与超级核心通胀环比连续走高共同激发市场“通胀黏性增大→联储紧缩加码”交易，体现为美债利率&美元指数上行、黄金回落。 数据结构：通胀扩散性再度放大，超级核心通胀环比连续三个月走高。根据彭博编制的通胀扩散指数，三个月均年率增速超4%的CPI分项占比由6月的51.7%递增至9月的58.9%。另外，超0%、超2%、超过去5年均值的CPI分项占比也自 6月起逐月递增。分项结构：①核心商品：环比-0.39%，前值-0.10%。其中，二手 车环比-2.53%，前值-1.23%，仍然是核心商品主要的驱动项。向前看，领先CPI 二手车分项约两个月的Manheim二手车同比跌幅已连续2个月收窄，或意味着未来两个月二手车环比跌幅也将收窄，阻碍核心商品通胀进一步下行。②居住通胀：环比+0.65%，前值+0.29%。其中，高波动的酒店住宿9月环比由-2.97%上涨至 +3.65%，租金环比由+0.48%上涨至+0.49%，自住房折算由+0.38%上涨至 +0.56%。租金与自住房折算单月环比回暖或与编制方法有关，但居住通胀同比由 +7.27%回落至+7.15%，与滞后17个月的房价仍然保持高度一致走势。向前看，这一走势大概率延续，居住CPI同比最终或触底+3%。③非居住核心服务：环比 +0.46%，前值+0.53%。美联储最关心的超级核心通胀（剔除房租但包含酒店住宿） 环比连续三个月走高，最新9月反弹至+0.61%，为年内最高。向前看，在经历去 年10月机械式的基期轮换后，CPI健康保险分项已在2023财年经历持续下跌，而11月公布的10月健康保险CPI将面临新一年的基期轮换，在疫情影响消退下，大概率环比回到连续转涨，对应核心CPI更缓慢的下行与通胀更强的黏性。 策略启示：年内CPI同比难下3%。按照不同环比增速情形推演可得：①较高的基数效应意味着，即使在0%环比增速的假设下，四季度美国CPI同比和核心同比均难以回落到3%以下；②去年11-12月较低的基数意味着今年同期通胀存在进一步 抬升的风险，在0.2%环比的中性偏乐观假设下，12月CPI同比仍然会上破+4%。进入四季度，预计较高的产出缺口、未见显著缓解的通胀黏性将强化“higherforlonger”预期进一步兑现。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：美联储，彭博，CEIC，德邦研究所 图1：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 10%10% 8%8% 6%6% 4%4% 2%2% 0%0% 13/02 13/06 13/10 14/02 14/06 14/10 15/02 15/06 15/10 16/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 -2%-2% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 表2：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：美联储，彭博，CEIC，德邦研究所 图2：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 1.3% 核心服务食品能源核心商品总体 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 -0.5% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图3：CPI及主要分项同比增速图4：CPI及主要分项3个月均环比年率 居住服务 非居住核心服务 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 核心CPI核心商品 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 核心CPI核心商品 居住服务 非居住核心服务 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05 19/10 20/03 20/08 21/01 21/06 21/11 22/04 22/09 23/02 23/07 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 CPI二手车 Manheim二手车 图5：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图6：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 -20% 12% CPI二手车 Manheim二手车 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 -6% 资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所 图7：美国CPI居住分项vs全美房价同比增速图8：CPI健康保险分项同比&环比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 88/03 90/03 92/03 94/03 96/03 98/03 00/03 02/03 04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03 18/03 20/03 22/03 -15% 9% 全美房价 CPI居住(右,滞后17个月) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)2)7% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 12/02 12/11 13/08 14/05 15/02 15/11 16/08 17/05 18/02 18/11 19/08 20/05 21/02 21/11 22/08 23/05 -36% 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所 图9：不同环比增长中枢下美国CPI居住分项同比增速路径预测 8.5% 同比0.2%环比0.3%环比0.4%环比0.5%环比环比全美房价 8.5% 7.5%7.5% 6.5%6.5% 5.5%5.5% 4.5%4.5% 3.5%3.5% 2.5%2.5% 1.5%1.5% 0.5%0.5% -0.5%-0.5% 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 -1.5%-1.5% 资料来源：美联储，德邦研究所 图10：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.6%环比假设0%环比假设 0.4%环比假设 环比 环比3MMA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 -1%-1% 资料来源：美联储，德邦研究所 图11：不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速 同比0.1%环比假设0.3%环比假设0%环比假设0.2%环比假设 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 -1%-1% 资料来源：美联储，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.6%环比假设 通胀掉期 0.4%环比假设 彭博