2023年8月美国CPI数据点评：通胀黏性仍强，年内难下3%

证券研究报告|宏观点评 2023年09月14日 宏观点评 通胀黏性仍强，年内难下3% 2023年8月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：油价上涨和低基数推升8月CPI同比反弹，核心通胀同比延续下行，但非居住核心服务通胀再度反弹，或强化通胀黏性。8月通胀数据的启示在于：短期看，能源、供应链冲击（如美国汽车制造业工人罢工）、季节性高波动项目（如酒店和机票）均会给通胀回落带来尾部风险以及Q4的增量紧缩风险；中长期看， 非居住核心服务通胀的黏性意味着实现2%通胀目标仍道阻且长，进一步延后降息 预期。数据发布后，环比的超预期抬升让市场短线交易增量的紧缩预期，黄金一度跌至1905美元/盎司，2年美债收益率升至5.07%，随后回落维持震荡走势。 通胀数据：CPI同比再度反弹，核心通胀同比延续下行，核心环比超预期。8月CPI 同比+3.7%，预期+3.6%，前值+3.2%；环比+0.6%，持平预期，前值+0.2%。核心 同比+4.3%，持平预期，前值+4.7%；环比+0.3%，预期+0.2%，前值+0.2%。受油价上涨提振，CPI环比升至+0.6%，叠加低基数效应，CPI同比回升至+3.7%。CPI同比反弹虽超预期，但仍落在多数分析师预期区间内。 数据结构：油价上涨推升总体通胀，核心通胀环比亦有反弹：二手车降幅环比收窄，多数核心商品环比抬升；交运服务环比大涨，是核心通胀环比的主要贡献。8月能源通胀同比跌幅大幅收窄（-3.62%，前值-12.47%），环比大增（+5.58%，前 值+0.11%），主要受沙特超预期延长减产时间、美国EIA库存持续过低影响。核心通胀同比+4.3%，延续下行且持平预期，而核心环比+0.3%，超预期反弹，显示核心同比的回落更多来自基数效应。从分项结构看，①核心商品：同比+0.23%，环 比-0.1%，环比跌幅收窄。其中，二手车环比-1.23%，前值-1.34%，二手车环比跌 幅的收窄对核心商品的拖累减弱，且先行指标Manheim二手车价格在近期出现抬升。②居住通胀：同比+7.27%，前值+7.69%，环比+0.29%，前值+0.44%。居住通胀延续回落，其中自住房折算环比+0.38%，前值+0.49%，环比拉动率+0.1%。 高波动的酒店住宿分项环比再度大跌（-2.97%，前值-0.34%），拖累居住服务分项回落。从居住通胀的走势来看，根据其滞后房价17个月的特点，至2024年中或 跌至3%附近，作为CPI最大的分项（占比32%），其回落对后期通胀的回落有较大助力。③非居住核心服务：同比+4.08%，前值+4.03%，环比+0.53%，前值 +0.22%。交通运输分项大涨（环比+1.96%，前值+0.34%）是核心环比反弹的主要 贡献项。其中，部分受油价上涨影响，机票环比大涨（+4.89%，前值-8.09%），其他如租车、车辆维修、车险分项环比均有抬升。彭博估算的超级核心通胀（核心服务减去租金与自住房折算）环比+0.37%，较前值+0.19%延续抬升。尽管本月受波动性较高的机票等分项影响，核心服务通胀的黏性仍是实现通胀目标的最后一环。 策略启示：按照不同环比情景假设推演可得：①即使在0%环比假设下，美国CPI同比增速也要到2024年才能回到3%以下；②如果高油价延续，+0.4%的环比中枢意味着美国通胀将在年底上破5%；③在更基准偏乐观的+0.2%环比假设下，下 半年CPI同比增速区间为[3.5%,4.5%]。当前市场已基本定价9月不再加息，但短期看，近期大宗商品价格回升、美国汽车制造业工人罢工等均可能给通胀带来上行风险，或再度推升11月再次加息的概率。中长期看，来自能源、补库、供应链以及需求韧性下的通胀二次抬升的尾部风险则意味着降息仍有距离，预计美联储难以在2024H2之前开启降息。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：美联储，彭博，CEIC，德邦研究所 图1：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 10%10% 8%8% 6%6% 4%4% 2%2% 0%0% 13/02 13/06 13/10 14/02 14/06 14/10 15/02 15/06 15/10 16/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 -2%-2% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 表2：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：美联储，彭博，CEIC，德邦研究所 图2：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 1.3% 核心服务食品能源核心商品总体 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 -0.5% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图3：CPI及主要分项同比增速图4：CPI及主要分项3个月均环比年率 居住服务 非居住核心服务 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 核心CPI核心商品 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 核心CPI核心商品 居住服务非居住核心服务 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 23/08 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05 19/10 20/03 20/08 21/01 21/06 21/11 22/04 22/09 23/02 23/07 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 CPI二手车 Manheim二手车 图5：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图6：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 -20% 12% CPI二手车 Manheim二手车 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 -6% 资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所 图7：美国CPI居住分项vs全美房价同比增速图8：CPI健康保险分项同比&环比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 88/02 90/02 92/02 94/02 96/02 98/02 00/02 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 12/02 14/02 16/02 18/02 20/02 22/02 -15% 9% 全美房价 CPI居住(右,滞后17个月) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)2)7% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 12/02 12/11 13/08 14/05 15/02 15/11 16/08 17/05 18/02 18/11 19/08 20/05 21/02 21/11 22/08 23/05 -36% 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 24/08 20/02 图9：不同环比增长中枢下美国CPI居住分项同比增速路径预测 8.5% 7.5% 6.5% 5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图10：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 20/03 20/04 20/05 20/06 同比 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 同比 0.4%环比假设 20/12 0.2%环比 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 0.3%环比 21/09 21/10 0.2%环比假设 环比 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 0.4%环比 22/05 22/06 22/07 22/08 0.6%环比假设 环比3MA 22/09 22/10 22/11 0.5%环比 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 0%环比假设 23/07 环比 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 全美房价 24/02 24/03 24/04 24/05 宏观点评 24/06 24/07 8.5% 7.5% 6.5% 5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% 9% 24/08 资料来源：美联储，德邦研究所 5/7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图11：不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速 同比0.1%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设0%环比假设0.3%环比假设 7%