2023年6月美国CPI数据点评：美国通胀，上3容易下3难

证券研究报告宏观点评 2023年7月13日 宏观点评 美国通胀：上3容易下3难 2023年6月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzheteboncomcn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3teboncomcn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyiteboncomcn 投资要点： 核心观点：6月CPI的快速回落更多出于基数效应，不及预期的核心CPI和全面回落的主要分项带给市场积极信号，但由于劳务市场的紧俏仍没有显著降温、近期仍偏韧性的经济数据、以及产出仍高于潜在增速，市场对7月加息预期没有显著变化。9月及之后加息的概率则将更多取决于经济数据，即紧货币在多大程度上为需求降温。我们坚持此前的观点，即从下半年趋势看，考虑到基数效应的反转、消 费韧性与薪资黏性，6月通胀的快速下行不宜线性外推，美国通胀或结束快速下行期。若考虑03的宽幅环比增长路径，则预计三季度CPI同比大概率在34的水平震荡，四季度则有较大的上行风险，年内通胀降至3以下仍有较大难度。 通胀数据：CPI读数与核心CPI均不及预期。6月CPI同比30，预期31；环比02，预期03；核心CPI同比48，预期50；环比02，预期 03。由于总体CPI与核心CPI环比均逊于预期01，因此不及预期的成分主要在于核心项目。尽管6月CPI的快速回落在市场预期内，但核心CPI主要分项均显著弱于分析师预期，通胀压力的缓解仍给了市场更多乐观情绪，“紧缩放缓”交易主导：美元指数低位震荡，美债利率大幅下行，美股期货上行，黄金短线大涨。 数据结构：二手车价格回落拖累核心商品，居住服务确认前期顶部，非居住核心服务延续下行，交运服务的大幅回落是核心因素。总体看，油价跌幅继续扩大，仍是CPI同比回落的主要推手，但环比边际回升。核心商品环比再度转负，核心服务环比显著降温：核心商品：同比131，环比005，时隔4个月再度转负，前 期供应链带来的负面冲击基本消退。其中，二手车环比045，前值442，在经历了2个月的上涨后再度回落，这也与Manheim二手车先行指标相一致。居住通胀：同比783，环比037，较前值继续回落。其中，租金和自住房折算环比分别录得046和045，较前值均继续改善，基本确立前期顶点。同时， 高波动性的酒店住宿环比大跌（环比201，前值18），对环比拉动率为002，也是本月居住通胀显著下行的重要贡献。非居住核心服务：同比393，环比009，较前值显著改善。其中，运输服务环比013，前值084，主要 源自机票价格的大幅下跌（环比81，前值3）。其他核心服务分项环比涨跌不一，其中休闲服务环比046，前值009；个人护理服务环比036，前值 016，医保服务环比002，跌幅较前值收窄。 通胀前景：通胀或结束快速下行，Q4有较大的上行风险。基于不同环比中枢假设对未来1年CPI同比增速的预测（图11）可知：0环比：持续1年的0环比意味着美国经济立即陷入衰退，只有在这样的情况下，美国通胀才会继续维持在3以下运行，到2024年1月下破2；01环比：略低于当前、也即市场预 期下半年将减速的环比增速，在这一假设下，CPI同比预计在3左右震荡，核心CPI同比则均保持在35以上；02环比：近期季调环比录得的数据，也是过去30年常态的环比，在此情形下，通胀下半年将在344之间运行，核心CPI在年内则始终高于4。综合来看，若考虑03的宽幅环比增长路径，则年内通胀大概率在34的水平震荡，且在四季度有较大的上行风险，年内通胀降至3以下仍有较大难度。相较之下，当前市场预期未来一个季度美国通胀都将按照02环比中枢增长，并预期通胀在23Q4及以后的路径更靠近015的环比中枢（图 13），而这一较为乐观的环比通胀路径预期需依赖于下半年经济的显著降温。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：彭博，德邦研究所 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 10 8 6 4 2 0 2 1404 1406 1408 1410 1412 1502 1504 1506 1508 1510 1512 1602 1604 核心服务 1606 1608 1610 1612 1702 1704 1706 1708 1710 食品 1712 1802 1804 1806 1808 1810 能源 1812 1902 1904 1906 1908 1910 核心商品 1912 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2102 总体 2104 2106 2108 2110 2112 2202 2204 2206 2208 2210 2212 2302 宏观点评 2304 10 8 6 4 2 0 2 2306 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 核心服务 食品 能源 核心商品 总体 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率15 10 05 00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2101 2102 2103 2104 2105 2106 2107 2108 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 05 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：CPI及主要分项同比增速图6：CPI及主要分项环比增速 居住服务 非居住核心服务 14 12 10 8 6 4 2 0 1407 1501 1507 1601 1607 1701 1707 1801 1807 1901 1907 2001 2007 2101 2107 2201 2207 2301 2 核心CPI核心商品 20 15 10 05 00 05 10 核心CPI核心商品 居住服务非居住核心服务 1703180319032003210322032303 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；环比为3MA年率 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 60 50 40 30 20 10 0 10 2007 2009 2011 2101 2103 2105 2107 2109 2111 2201 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305 2007 2009 2011 2101 2103 2105 2107 2109 2111 2201 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305 20 Manheim二手车同比CPI二手车同比 12 9 6 3 0 3 6 Manheim二手车环比CPI二手车环比 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、SPShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比环比增速 CPI居住Zillow房租右 SPShiller房价（右） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1508 1601 1606 1611 1704 1709 1802 1807 1812 1905 1910 2003 2008 2101 2106 2111 2204 2209 2302 0 25 20 15 10 5 0 5 3 2 1 0 1 2 3 4 环比同比右12移动平均同比右 27 18 9 0 9 18 27 0609 0710 0811 0912 1101 1202 1303 1404 1505 1606 1707 1808 1909 2010 2111 2212 36 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 7 6 5 4 3 2 1 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2101 2102 2103 2104 2105 2106 2107 2108 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 7 6 5 4 3 2 1 0 2405 2001 图11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速 2002 2003 同比 2004 2005 2006 2007 2008 01环比假设 2009 2010 同比 0环比假设 2011 2012 2101 2102 2103 2104 2105 2106 02环比假设 2107 2108 01环比假设 03环比假设 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 04环比假设 2205 2206 02环比假设 环比 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 0环比假设 2302 2303 2304 04环比假设 环比3MA 2305 2306 2307 2308 2309 2310 03环比假设 2311 2312 2401 2402 2403 2404 宏观点评 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2405 资料来源：彭博，德邦研究所 57 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图13：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10 同比 通胀掉期 0环比假设02环比假设04环比假设 03环比假设彭博分析师 10 99 88 77 66 55 44 33 22 11 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 00 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券海外宏观组组长，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观助理研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经