2023年4月美国CPI数据点评：居住通胀拐点若现，上半年同比或触底3%

证券研究报告|宏观点评 2023年5月11日 宏观点评 居住通胀拐点若现，上半年同比或触底3% 2023年4月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：4月美国CPI延续“同比回落超预期、核心通胀仍坚挺”的态势，且环比与核心环比均在0.4%的高位。美国通胀上半年下行的趋势进一步强化，但6月或是全年低位。4月CPI同比中，能源在油价震荡与高基数共同作用下继续负贡献，商品通胀继续回升，食品与核心服务通胀继续回落。在0-0.6%的宽幅测算下， 美国通胀上半年下行的趋势得到进一步强化，但下半年的基数效应仍然强劲，除非经济深度衰退前置，否则6月筑底、全年深V仍然是美国通胀路径的基准情形。 相关研究 通胀数据：4月美国CPI同比+4.9%，预期与前值+5.0%；环比+0.4%，持平预期，前值+0.1%。核心CPI同比+5.5%，持平预期，前值+5.6%；环比+0.4%，持平预期与前值。由于环比数据涉及季调，故存在同比不及预期、环比持平预期的情况； 彭博分析师对核心CPI的预测值中，虽然中位数为+0.4%，但众数为+0.3%，+0.4%的环比增速在一定程度上可看作小幅超预期。 数据结构：商品通胀在二手车拉动下增速持续加快，居住通胀同比首现回落，非居住核心服务通胀降温明显。①核心商品：同比+2.01%，环比+0.57%，均较前值继续回升，其中二手车环比大幅转正（由-0.88%→+4.45%）是主要贡献，Manheim二手车价格反弹的滞后效应持续显现。②居住通胀：同比+8.11%，较+8.18%的前 值和峰值回落，居住通胀的拐点或现；环比+0.42%，前值+0.56%，其中租金+0.56% （前值+0.49%），自住房折算+0.54%（前值+0.48%），酒店住宿-2.96%（前值 +2.70%），环比拉动率达-0.03%，是本次拖累居住通胀的重要原因。若酒店住宿继续大幅波动，存在错判居住服务通胀达峰的风险。此外，当前美国现房供应与可售 房屋数量为本世纪以来新低，房屋库存的持续不足对房价的上行压力及其是否会延缓居住通胀的回落亦值得关注。③非居住核心服务：同比+5.16%，前值+5.73%；环比+0.27%，前值+0.29%，延续回落趋势，其中运输服务的季节性转负（环比- 0.18%，前值+1.38%）是重要贡献。彭博编制的包含酒店住宿的“超级核心通胀”环比+0.11%，前值+0.4%，降温明显，运输服务和酒店住宿环比的大幅转负均为主要拖累。从通胀广度来看，CPI扩散指数显示，三个月均环比折年率（3MMAar）在4%以上的项目占比为59.5%，虽较66.1%的前值回落，但绝对占比仍居高。 通胀前景：在0-0.6%的宽幅测算下，美国通胀上半年延续下行的趋势得到进一步强化——5月同比至4-4.25%、6月至3-3.25%概率较大。假定美联储6月不加息，则5、6月美国即期实际利率分别为+1%、+2%。但同时，下半年的低基数效 应仍然强劲（图11），除非金融危机引致经济深度衰退前置，否则6月筑底、全年深V仍然是美国通胀路径的基准情形。假定通胀维持+0.4%的环比中枢，则12月通胀同比存在回升至+5.5%的风险。通胀掉期数据显示（图12），交易员预测5、6月CPI同比分别为+4.07%、+3.0%，环比保持+0.4%的增长中枢，预期Q3和Q4分别降至+0.2%及以下。 策略启示：彭博一致预期数据显示市场预期下半年通胀延续回落的同时，也预期下半年经济维持韧性，其中权重最大的消费未来三个季度环比年率分别为+0.5%、 +0.4%、+0.4%。在总供给收缩的情况下，如果美国居民部门的超额储蓄年内无法消耗殆尽（我们最新测算要到2024.7），则年内【居民超储→消费内循环→总量经济先行软着陆/浅衰退→总供给收缩下的通胀难下→美联储不降息】的路径实现概率较大，当前市场【低通胀-软着陆】的预测组合中，年内或证伪“低通胀”。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 10%10% 8%8% 6%6% 4%4% 2%2% 0%0% 14/02 14/05 14/08 14/11 15/02 15/05 15/08 15/11 16/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 -2%-2% 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 1.5% 核心服务食品能源核心商品总体 1.0% 0.5% 0.0% 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 -0.5% 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：CPI及主要分项同比增速图6：CPI及主要分项环比增速 居住服务 非居住核心服务 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 14/05 14/11 15/05 15/11 16/05 16/11 17/05 17/11 18/05 18/11 19/05 19/11 20/05 20/11 21/05 21/11 22/05 22/11 -2% 核心CPI核心商品 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；环比为3MA年率 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 (2019/12=100)Manheim二手车CPI二手车190 170 150 130 110 12% 9% 6% 3% 0% -3% Manheim二手车环比CPI二手车环比 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 90-6% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比&环比增速 CPI居住Zillow房租(右) S&PShiller房价（右） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右))27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 -36% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、