2022年实现逆势增长，彰显十足韧性

羅凡環 simon.luo@firstshanghai.com.hk85225321962 主要資料 行業水果零售/消費 股價 6.43港元 目標價 7.80港元 （+21.4%） 股票代碼 2411 已發行股本15.89億股 市值 102.17億港元 52周高/低 7.12/5.50港元 每股淨資產2.70元 主要股東 余惠勇(24.32%) 百果園集團（2411）更新報告 買入2023年4月11日 2022年實現逆勢增長，彰顯十足韌性 3.1 2022年業績概況：2022年全年公司錄得營收113.1億元，同比增長9.9%；經調整淨利潤/歸母淨利潤分別為3.4/3.2億元，同比增長34.9%/40.4%，業績表現符合我們此前預期。期內公司經調整淨利率/淨利率分別為3.0%/2.7%,同比+0.6/+0.5pct。銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.41%/2.84%/1.53%/0.46%，同比 +0.02/-0.14/+0.17/-0.07pct。2022年公司派發末期股息每股普通股人民幣0.076元。 疫情之下逆勢擴張，彰顯十足韌性：2022年在疫情之下，公司門店穩步擴張，展現出較強韌性。拓店方面，截至2022年12月31日，公司管理的加盟門店/區域代理管理的加盟門店/自營門店數量分別為4577/1054/19家，較上年同期增加323/74/4家。會員運營方面，公司積極推動公域私域全面佈局，實現付費會員人數快速增長。截至2022年底，公司會員/付費會員人數分別達到7403/97萬人，同比+14.9%/+33.6%；實現會員收入9013萬元，同比+16%。 2022年全年公司毛利增長高於收入增長，盈利水準穩步提升：2022年公司毛利同比增長13.6%，達到13億元；毛利率同比增長0.4pct至11.6%；淨利率同比提升0.6pct至2.9%。我們認為公司盈利能力的提升主要得益於公司自有品牌銷售占比的提升以及規模效應的顯現。截至2022年底，公司自有產品品牌數達到31個，同比增加4個；全年公司自有品牌水果銷售總額約占百果園門店零售總額約11%，同比提升約3pct。 目標價7.80港元，維持買入評級:綜上所述，考慮到公司是中國水果零售行業龍頭，且產業鏈一體化優勢及品牌優勢顯著，我們預計2023年隨著疫情放開，線下到店客流將逐步回升，加盟商信心持續提振，公司業績有望實現進一步增長。因此，我們給予目標價7.80港元，相當於23財年盈利預測23倍PE，距離當前股價有21.4%漲幅，買入評級。 重要風險:1）食品安全事件；2）門店擴張不及預期；3）極端天氣、自然災害、農作物病害、蟲害等給供應端帶來負面影響。 盈利摘要股價表現 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 5.4 5.2 营业收入(百万元) 10,289.4 11,312.0 12,882.0 14,645.6 16,604.9 变动 %)16.2% 9.9% 13.9% 13.7% 13.4% 归母净利润(百万元) 变动 230.3%)369.5% 323.3 40.4% 445.5 37.8% 566.0 27.0% 709.6 25.4% 财务年度截至12月31日2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测 ( ( 基本每股收益（人民币分） 15.36 21.55 29.70 37.73 47.30 5 市盈率@6.43元(倍) 41.9 29.8 21.6 17.0 13.6 每股股息（人民币元） 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 股息现价比（%） 0.0% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 來源:公司資料,第一上海預測 來源:彭博 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 圖表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 总市值 （百万） EPS（报表币种） PE CAGR PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E 零售 红旗连锁 002697CHEquity 6.06 8,242 0.370 0.350 0.370 0.402 0.433 16.4 17.3 16.4 15.1 14.0 8.2% 1.8 永辉超市 601933CHEquity 3.40 30,855 0.190 -0.430 -0.096 0.072 0.123 17.9 -7.9 -35.4 47.2 27.6 天虹股份 002419CHEquity 6.05 7,072 0.211 0.195 0.182 0.211 0.272 28.7 31.1 33.2 28.7 22.2 22.2% 1.3 家家悦 603708CHEquity 13.38 8,140 0.700 -0.490 0.405 0.573 0.725 19.1 -27.3 33.0 23.4 18.5 33.8% 0.7 简单平均 0.368 -0.094 0.215 0.315 0.388 20.5 3.3 11.8 28.6 20.6 21.4% 1.3 连锁 绝味食品 603517CHEquity 43.09 27,200 1.150 1.600 0.513 1.624 2.111 37.5 26.9 84.0 26.5 20.4 102.9% 0.3 周黑鸭 1458HKEquity 3.72 8,865 0.065 0.150 0.040 0.127 0.202 50.7 20.6 82.7 25.8 16.2 124.7% 0.2 简单平均 0.608 0.875 0.277 0.876 1.157 44.1 23.8 83.3 26.2 18.3 113.8% 0.2 本公司百果园集团 2411HKEquity 6.43 10,214 0.285 0.370 0.468 19.8 15.2 12.1 28.1% 0.5 資料來源：Bloomberg預測、第一上海 附錄1：主要財務報表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 10,289.4 11,312.0 12,882.0 14,645.6 16,604.9 盈利能力 营业成本 (9,132.9) (9,997.7) (11,325.4) (12,829.4) (14,492.4) 毛利率 11% 12% 12% 12% 13% 毛利 1,156.4 1,314.3 1,556.7 1,816.3 2,112.5 营业利润率 3% 3% 4% 5% 5% 归母净利润率 2% 3% 3% 4% 4% 销售费用 (451.7) (498.8) (553.9) (623.9) (700.7) 行政费用 (307.1) (321.6) (361.1) (404.6) (452.1) ROE 8% 11% 13% 14% 15% 研发费用 (139.7) (173.0) (190.5) (210.8) (232.3) ROA 4% 5% 6% 6% 7% 营业利润 295.1 385.0 524.0 659.9 821.3 财务费用 (54.1) (52.0) (59.2) (67.3) (76.3) 运营能力 所得税 (36.2) (40.2) (55.8) (70.8) (88.8) SG&A/收入 9% 9% 9% 8% 8% 净利润 221.4 306.1 424.3 539.0 675.8 实际税率 14% 12% 12% 12% 12% 归母净利润 230.3 323.3 445.5 566.0 709.6 派息率 0% 37% 20% 20% 20% 少数股东损益 (9.0) (17.2) (21.2) (27.0) (33.8) 贸易应收款项周转天数 43 37 35 33 31 基本每股收益（人民币分） 15.4 21.6 29.7 37.7 47.3 存货周转天数 10 11 11 11 11 应付票据及应付账款周转天数 13 16 15 14 13 增速（%）营业收入 16.2% 9.9% 13.9% 13.7% 13.4% 财务状况 营业利润 99.8% 30.4% 36.1% 25.9% 24.5% 资产负债率 58% 56% 54% 54% 54% 归母净利润 369.5% 40.4% 37.8% 27.0% 25.4% 总资产/股本 2 2 2 2 2 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 货币资金 564.7 1,465.9 1,519.9 1,732.8 2,070.0 除税前利润 257.5 346.4 480.0 609.9 764.6 贸易应收款项 1,156.2 1,118.4 1,224.6 1,312.0 1,396.5 折旧与摊销 117.8 49.9 59.6 69.2 78.9 存货 246.8 336.8 330.5 374.4 422.9 利息收入 (45.2) (19.1) (21.8) (24.8) (28.1) 物业、厂房及设备 308.0 450.2 400.4 432.0 454.0 存货的减少 12.5 (90.0) 6.3 (43.9) (48.5) 资产总额 6,424.1 6,809.7 8,012.1 9,125.8 10,403.2 经营性应收项目的减少 129.5 37.8 (106.2) (87.4) (84.5) 经营性应付项目的增加 40.3 164.7 (56.6) 25.0 22.3 短期借款 1,435.4 1,231.2 1,477.4 1,679.7 1,904.4 经营活动产生的现金流量净额 283.9 452.2 308.7 480.7 619.7 应付票据及应付账款 345.2 509.9 453.3 478.4 500.7 长期借款 17.1 103.8 134.9 153.3 173.9 投资活动产生的现金流量净额 (577.9) (632.7) (632.7) (632.7) (632.7) 负债合计 3,706.7 3,790.3 4,331.2 4,951.4 5,644.2 融资活动所得现金流量净额 404.0 389.7 378.0 364.8 350.2 归属于母公司股东权益合计 2,640.3 2,954.7 3,616.1 4,109.6 4,694.1 少数股东权益 77.1 64.8 64.8 64.8 64.8 股东权益合计 2,717.4 3,019.5 3,681.0 4,174.4 4,758.9 现金及现金等价物净增加额 110.0 209.2 54.0 212.9 337.2 期初现金及现金等价物余额 454.6 564.7 773.9 827.9 1,040.7 负债和股东权益合计 6,424.1 6,809.7 8,012.1 9,125.8 10,403.2 期末现金及现金等价物余额 564.7 773.9 827.9 1,040.7 1,377.9 資料來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可