逆势增长彰显韧性，整家战略成效显现

投资要点 业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收112.2亿元（+7.8%）；实现归母净利润10.6亿元（+768.3%）；实现扣非净利润9.4亿元。单季度来看，2022Q4公司实现营收32.9亿元（+4%）；实现归母净利润2.6亿元（去年同期-7.3亿元）； 实现扣非后归母净利润1.9亿元（去年同期-7.6亿元）。Q4在外部疫情压力下收入仍保持逆势稳增，彰显经营韧性。 原材料价格上行致毛利率有所承压，期间费用率整体增速控制良好。报告期内，公司整体毛利率为33%，同比-0.2pp；其中22Q4毛利率为33.3%，同比+4.6pp。 分产品看，2022年衣柜及其配件毛利率为34.3%（-1.4pp），橱柜及其配件毛利率为25.2%（-1.1pp），木门毛利率为23.9%（+6.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为34.2%（+0.2pp），大宗业务渠道毛利率为16.9%（-3.6pp），直营渠道毛利率为63%（-6.6pp），其他渠道毛利率为16.2%（-3.6pp）。公司费用率方面，公司总费用率为20.5%，同比+0.4pp保持平稳，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.9%/6.8%/0.6%/3.2%， 同比+0.2pp/-0.3pp/0pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为9.5%，同比+8.3pp，单Q4净利率为7.9%。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为13.6亿元，同比-4%；应收账款及应收票据13.6亿元，同比+15.1%；截至年末合同负债为7亿元，同比-28.7%，主要为2023年春节较早，经销商预排单减少所致。 米兰纳增长亮眼，整家战略成效卓著。分品牌来看，2022年索菲亚品牌实现营业收入95.1亿元，；米兰纳品牌实现营业收入3.2亿元，同比+242.6%；司米品牌实现收入10.4亿元；华鹤品牌实现营业收入1.7亿元，同比+14.1%。2022年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2829家/614家/319家/338家，22年分别净开99家/-508家/54家/126家。随着整家战略的持续落地，22年四大品牌索菲亚/米兰纳/司米/华鹤客单价分别达18498/13023/12197/8211元，其中索菲亚/米兰纳客单价同比增长28%/17%，司米已转型整家策略的门店中，平均客单价达32067元。公司加速在整家赛道的布局，将继续推动客单价提升。分品类来看，2022年定制衣柜及其配件营收为91.8亿元，同比+11%； 定制橱柜及其配件营收为12.7亿元，同比-10.4%；木门营收为4.3亿元，同比-5.3%。 经销渠道营收增长稳健，整装渠道表现靓丽。分渠道来看，2022年传统经销商渠道营收为92.2亿元，同比+10.3%，主要得益于公司持续优化经销商体系，打造赋能经销商的核心竞争力。大宗业务渠道营收为15.3亿元，同比-4.9%，大宗业务渠道持续优化客户结构，收窄风险敞口，优质客户收入贡献占比达55%。 直营渠道营收为2.8亿元，同比-19.1%。新渠道建设持续发力，22年整装渠道营业收入同比+115.1%，截至2022年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.45元、1.71元、1.97元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：索菲亚品牌客单价稳步提升，2023-2025年增速分别为15%、10%、10%。 假设2：整装渠道收入保持高增长，2023-2025年分别为100%、80%、60%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计2023-2025年EPS分别为1.45元、1.71元、1.97元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。