零添加风潮起，期待23年增长势能延续

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4月7日公司发布年报，22年实现营收24.4亿元，同比+26.6%；实现归母净利润3.4亿元，同比+55.4%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+55.3%。其中，22Q4实现营收8.8亿元，同比+54.9%；实现归母净利润1.6亿元，同比+75.0%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+80.8%，贴近此前业绩预告上线，符合预期。 经营分析 Q4终端动销提速，收入增长亮眼。主要系添加剂事件加速“零添加”教育，全品类、全渠道终端动销加快。1）分产品来看，22Q4酱油/食醋分别实现收入5.9/1.1亿元，同比+71.3%/+26.2%。2）分渠道来看，22年线上/线下分别实现收入6.3/18.1亿元，同比+64.2%/+17.2%。3）分地区来看，外埠市场迅速扩张，22Q4东/南/北部收入实现翻倍以上增长，中部+57%。4）经销网点同步扩张，22Q4新增经销商197家，全国化路径扩张加速。 22Q4公司净利率为17.7%，同比提升2.0pct，环比提升5.0pct。Q4净利率环比提升主要系，1）产能利用率提升，对冲成本压力，规模效应增强，22Q4公司毛利率为39.8%，同比+1.9pct。2）优化费投结构，提升使用效率。21年电视广告支出较多，22年促销及广宣费同比-37%，22Q4销售/管理/研发费率因收入增加而摊薄，分别-0.3pct/-0.7pct/-0.5pct。展望23年，包材、豆粕价格有望回落。随着中高端零添加占比提升，利润结构存在优化空间。 公司为”零添加“酱油龙头，将受益于消费力修复+健康意识崛起，产能储备充足，市占率有望稳步提升。渠道方面，立足KA大盘，预计在传统、电商渠道实现快速扩张；产品方面，新增御藏蚝油、海鲜酱油、蒸鱼豉油等品类，不断丰富产品矩阵，满足消费者多元化需求。产能方面，“60万吨调味品智能制造项目”一期20万吨酱油+10万吨料酒已于23年2月底转固投入使用，预计缓解前期产能紧张。中长期视角看，零添加产品渗透率偏低，在C端市场仍有较大成长空间。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司“零添加”产品动销加快，净利率明显改善，结合股权激励目标，我们分别上调23-24年归母净利润13%/17%。预计公司23-25年公司收入分别为31.4/37.7/44.3亿元，分别同比+29%/20%/18%；归母净利润分别为5.1/6.4/7.6亿元，分别同比+47%/26%/19%。对应PE分别为46x/34x/29x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,925 2,436 3,136 3,772 4,434 营业收入增长率 13.70% 26.55% 28.70% 20.27% 17.57% 归母净利润(百万元) 221 344 507 639 763 归母净利润增长率 7.58% 55.35% 47.44% 26.02% 19.46% 摊薄每股收益(元) 0.277 0.356 0.525 0.662 0.791 每股经营性现金流净额 0.22 0.80 0.35 0.64 0.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.67% 14.62% 18.54% 19.80% 19.98% P/E 86.88 58.33 45.58 34.31 28.72 P/B 9.27 8.53 8.45 6.79 5.74 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,00 01,5002,00011.0014.0017.0020.0023.0026.0029.00220407人民币(元)成交金额(百万元)成交金额千禾味业沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 ,693 1 ,925 2 ,436 3 ,136 3 ,772 4 ,434 货币资金 117 197 409 509 613 961 增长率 13.7% 26.6% 28.7% 20.3% 17.6% 应收款项 136 156 213 233 275 317 主营业务成本 -951 -1,148 -1,546 -1,928 -2,292 -2,681 存货 395 585 595 634 691 808 %销售收入 56.2% 59.6% 63.4% 61.5% 60.8% 60.5% 其他流动资产 414 201 585 599 608 666 毛利 742 777 891 1,208 1,480 1,753 流动资产 1,062 1,139 1,802 1,974 2,186 2,753 %销售收入 43.8% 40.4% 36.6% 38.5% 39.2% 39.5% %总资产 48.6% 47.5% 56.8% 56.3% 56.2% 59.5% 营业税金及附加 -16 -16 -21 -27 -32 -38 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 967 1,127 1,234 1,402 1,568 1,737 销售费用 -287 -388 -331 -426 -509 -599 %总资产 44.2% 47.0% 38.9% 40.0% 40.3% 37.5% %销售收入 16.9% 20.2% 13.6% 13.6% 13.5% 13.5% 无形资产 105 103 98 98 99 101 管理费用 -61 -65 -73 -97 -113 -133 非流动资产 1,124 1,259 1,369 1,535 1,702 1,873 %销售收入 3.6% 3.4% 3.0% 3.1% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 52.5% 43.2% 43.7% 43.8% 40.5% 研发费用 -45 -55 -65 -82 -98 -115 资产总计 2 ,185 2 ,398 3 ,172 3 ,509 3 ,889 4 ,625 %销售收入 2.7% 2.9% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 短期借款 0 1 65 247 0 0 息税前利润（EBIT） 333 253 401 576 727 868 应付款项 117 113 298 264 318 372 %销售收入 19.7% 13.1% 16.5% 18.4% 19.3% 19.6% 其他流动负债 122 162 413 154 177 216 财务费用 3 3 8 5 8 15 流动负债 239 276 776 665 495 588 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.3% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -88 -1 -19 0 0 0 其他长期负债 49 48 42 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 288 324 819 773 661 804 投资收益 9 9 3 5 5 5 普通股股东权益 1,898 2,074 2,353 2,736 3,228 3,822 %税前利润 3.4% 3.3% 0.6% 0.8% 0.7% 0.6% 其中：股本 666 799 965 1,131 1,131 1,131 营业利润 262 270 400 594 747 895 未分配利润 804 943 1,186 1,569 2,061 2,655 营业利润率 15.5% 14.0% 16.4% 18.9% 19.8% 20.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -9 1 3 5 3 负债股东权益合计 2 ,185 2 ,398 3 ,172 3 ,509 3 ,889 4 ,625 税前利润 257 261 402 597 752 898 利润率 15.2% 13.6% 16.5% 19.0% 19.9% 20.3% 比率分析 所得税 -51 -40 -58 -89 -113 -135 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 15.3% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 206 221 344 507 639 763 每股收益 0.309 0.277 0.356 0.525 0.662 0.791 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.851 2.597 2.437 2.834 3.343 3.958 归属于母公司的净利润 2 06 2 21 3 44 5 07 6 39 7 63 每股经营现金净流 0.568 0.223 0.801 0.349 0.636 0.725 净利率 12.2% 11.5% 14.1% 16.2% 16.9% 17.2% 每股股利 0.110 0.150 0.200 0.110 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.84% 10.67% 14.62% 18.54% 19.80% 19.98% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.42% 9.23% 10.84% 14.45% 16.43% 16.51% 净利润 206 221 344 507 639 763 投入资本收益率 14.01% 10.29% 14.17% 16.05% 18.46% 18.50% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 171 98 126 104 116 133 主营业务收入增长率 24.95% 13.70% 26.55% 28.70% 20.27% 17.57% 非经营收益 -14 3 -8 -1 -4 -2 EBIT增长率 57.93% -24.14% 58.79% 43.56% 26.14% 19.46% 营运资金变动 15 -144 311 -214 -32 -75 净利润增长率 3.81% 7.58% 55.35% 47.44% 26.02% 19.46% 经营活动现金净流 3 78 1 78 7 73 3 95 7 19 8 20 总资产增长率 6.32% 9.72% 32.26% 10.65% 10.82% 18.94% 资本开支 -211 -275 -215 -267 -278 -300 资产管理能力 投资 -77 230 -400 -150 0 -50 应收账款周转天数 31.1 25.5 25.9 25.0 24.5 24.0 其他 9 9 3 5 5 5 存货周转天数 137.0 155.9 139.4 120.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -279 -36 -613 -412 -273 -345 应付账款周转天数 29.7 25.0 25.5 26.0 26.5 26.5 股权募资 0 0 56 0 0 0 固定资产周转天数 178.2 159.7 132.2 101.3 85.8 77.0 债权募资 -6 0 64 246 -189 50 偿债能力 其他 -62 -62 -68 -130 -154 -176 净负债/股东权益 -26.74% -17.18% -32.04% -24.21% -3