零添加风潮起，期待23年增长势能延续

业绩简评 4月7日公司发布年报，22年实现营收24.4亿元，同比+26.6%； 实现归母净利润3.4亿元，同比+55.4%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+55.3%。其中，22Q4实现营收8.8亿元，同比+54.9%；实现归母净利润1.6亿元，同比+75.0%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+80.8%，贴近此前业绩预告上线，符合预期。 经营分析 Q4终端动销提速，收入增长亮眼。主要系添加剂事件加速“零添 加”教育，全品类、全渠道终端动销加快。1）分产品来看，22Q4酱油/食醋分别实现收入5.9/1.1亿元，同比+71.3%/+26.2%。2）分渠道来看，22年线上/线下分别实现收入6.3/18.1亿元，同比 +64.2%/+17.2%。3）分地区来看，外埠市场迅速扩张，22Q4东/ 人民币(元)成交金额(百万元) 南/北部收入实现翻倍以上增长，中部+57%。4）经销网点同步扩 张，22Q4新增经销商197家，全国化路径扩张加速。 22Q4公司净利率为17.7%，同比提升2.0pct，环比提升5.0pct。Q4净利率环比提升主要系，1）产能利用率提升，对冲成本压力， 规模效应增强，22Q4公司毛利率为39.8%，同比+1.9pct。2）优化费投结构，提升使用效率。21年电视广告支出较多，22年促销及广宣费同比-37%，22Q4销售/管理/研发费率因收入增加而摊薄，分别-0.3pct/-0.7pct/-0.5pct。展望23年，包材、豆粕价格有望回落。随着中高端零添加占比提升，利润结构存在优化空间。 公司基本情况（人民币） 公司为”零添加“酱油龙头，将受益于消费力修复+健康意识崛起， 产能储备充足，市占率有望稳步提升。渠道方面，立足KA大盘，预计在传统、电商渠道实现快速扩张；产品方面，新增御藏蚝油、海鲜酱油、蒸鱼豉油等品类，不断丰富产品矩阵，满足消费者多元化需求。产能方面，“60万吨调味品智能制造项目”一期20万吨酱油+10万吨料酒已于23年2月底转固投入使用，预计缓解前期产能紧张。中长期视角看，零添加产品渗透率偏低，在C端市场仍有较大成长空间。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司“零添加”产品动销加快，净利率明显改善，结合股 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 220407 成交金额千禾味业沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,925 2,436 3,136 3,772 4,434 营业收入增长率 13.70% 26.55% 28.70% 20.27% 17.57% 归母净利润(百万元) 221 344 507 639 763 归母净利润增长率 7.58% 55.35% 47.44% 26.02% 19.46% 摊薄每股收益(元) 0.277 0.356 0.525 0.662 0.791 每股经营性现金流净额 0.22 0.80 0.35 0.64 0.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.67% 14.62% 18.54% 19.80% 19.98% P/E 86.88 58.33 45.58 34.31 28.72 P/B 9.27 8.53 8.45 6.79 5.74 权激励目标，我们分别上调23-24年归母净利润13%/17%。预计公司23-25年公司收入分别为31.4/37.7/44.3亿元，分别同比 +29%/20%/18%；归母净利润分别为5.1/6.4/7.6亿元，分别同比 +47%/26%/19%。对应PE分别为46x/34x/29x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,693 1,925 2,436 3,136 3,772 4,434 货币资金 117 197 409 509 613 961 增长率 13.7% 26.6% 28.7% 20.3% 17.6% 应收款项 136 156 213 233 275 317 主营业务成本 -951 -1,148 -1,546 -1,928 -2,292 -2,681 存货 395 585 595 634 691 808 %销售收入 56.2% 59.6% 63.4% 61.5% 60.8% 60.5% 其他流动资产 414 201 585 599 608 666 毛利 742 777 891 1,208 1,480 1,753 流动资产 1,062 1,139 1,802 1,974 2,186 2,753 %销售收入 43.8% 40.4% 36.6% 38.5% 39.2% 39.5% %总资产 48.6% 47.5% 56.8% 56.3% 56.2% 59.5% 营业税金及附加 -16 -16 -21 -27 -32 -38 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 967 1,127 1,234 1,402 1,568 1,737 销售费用 -287 -388 -331 -426 -509 -599 %总资产 44.2% 47.0% 38.9% 40.0% 40.3% 37.5% %销售收入 16.9% 20.2% 13.6% 13.6% 13.5% 13.5% 无形资产 105 103 98 98 99 101 管理费用 -61 -65 -73 -97 -113 -133 非流动资产 1,124 1,259 1,369 1,535 1,702 1,873 %销售收入 3.6% 3.4% 3.0% 3.1% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 52.5% 43.2% 43.7% 43.8% 40.5% 研发费用 -45 -55 -65 -82 -98 -115 资产总计 2,185 2,398 3,172 3,509 3,889 4,625 %销售收入 2.7% 2.9% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 短期借款 0 1 65 247 0 0 息税前利润（EBIT） 333 253 401 576 727 868 应付款项 117 113 298 264 318 372 %销售收入 19.7% 13.1% 16.5% 18.4% 19.3% 19.6% 其他流动负债 122 162 413 154 177 216 财务费用 3 3 8 5 8 15 流动负债 239 276 776 665 495 588 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.3% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -88 -1 -19 0 0 0 其他长期负债 49 48 42 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 288 324 819 773 661 804 投资收益 9 9 3 5 5 5 普通股股东权益 1,898 2,074 2,353 2,736 3,228 3,822 %税前利润 3.4% 3.3% 0.6% 0.8% 0.7% 0.6% 其中：股本 666 799 965 1,131 1,131 1,131 营业利润 262 270 400 594 747 895 未分配利润 804 943 1,186 1,569 2,061 2,655 营业利润率 15.5% 14.0% 16.4% 18.9% 19.8% 20.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -9 1 3 5 3 负债股东权益合计 2,185 2,398 3,172 3,509 3,889 4,625 税前利润利润率 25715.2% 26113.6% 40216.5% 59719.0% 75219.9% 89820.3% 比率分析 所得税 -51 -40 -58 -89 -113 -135 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 15.3% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 206 221 344 507 639 763 每股收益 0.309 0.277 0.356 0.525 0.662 0.791 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.851 2.597 2.437 2.834 3.343 3.958 归属于母公司的净利润 206 221 344 507 639 763 每股经营现金净流 0.568 0.223 0.801 0.349 0.636 0.725 净利率 12.2% 11.5% 14.1% 16.2% 16.9% 17.2% 每股股利 0.110 0.150 0.200 0.110 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.84% 10.67% 14.62% 18.54% 19.80% 19.98% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.42% 9.23% 10.84% 14.45% 16.43% 16.51% 净利润 206 221 344 507 639 763 投入资本收益率 14.01% 10.29% 14.17% 16.05% 18.46% 18.50% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 171 98 126 104 116 133 主营业务收入增长率 24.95% 13.70% 26.55% 28.70% 20.27% 17.57% 非经营收益 -14 3 -8 -1 -4 -2 EBIT增长率 57.93% -24.14% 58.79% 43.56% 26.14% 19.46% 营运资金变动 15 -144 311 -214 -32 -75 净利润增长率 3.81% 7.58% 55.35% 47.44% 26.02% 19.46% 经营活动现金净流 378 178 773 395 719 820 总资产增长率 6.32% 9.72% 32.26% 10.65% 10.82% 18.94% 资本开支 -211 -275 -215 -267 -278 -300 资产管理能力 投资 -77 230 -400 -150 0 -50 应收账款周转天数 31.1 25.5 25.9 25.0 24.5 24.0 其他 9 9 3 5 5 5 存货周转天数 137.0 155.9 139.4 120.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -279 -36 -613 -412 -273 -345 应付账款周转天数 29.7 25.0 25.5 26.0 26.5 26.5 股权募资 0 0 56 0 0 0 固定资产周转天数 178.2 159.7 132.2 101.3 85.8 77.0 债权募资 -6 0 64 246 -189 50 偿债能力 其他 -62 -62 -68 -130 -154 -176 净负债/股东权益 -26.74% -17.18% -32.04% -24.21% -31.37% -35.63% 筹资活动现金净流 -68 -62 52 117 -342 -126 EBIT利息保障倍数 -103.6 -93.5 -48.3 -105.4 -90 -57.8 现金净流量 31 79 212 100 103 349 资产负债率 13.16% 13.50% 25.81% 22.04% 17.00% 17.38% 来源：公司年报、国金证券研究所 投