零添加势能延续，业绩符合预期

业绩简评 8月25日公司发布23年半年报，23H1实现营收15.31亿元，同 比+50.9%；实现归母净利润2.57亿元，同比+115.9%；扣非归母净 利润2.56亿元，同比+122.9%。其中，23Q2实现营收7.12亿元， 同比+33.8%；实现归母净利润1.11亿元，同比+75.1%；扣非归母 净利润1.11亿元，同比+82.4%，贴近此前预告中枢。 经营分析 主力单品酱油高增，外埠市场持续扩张。1）23Q2酱油/食醋分别 实现营收4.46/0.99亿元，同比+42.3%/3.6%，酱油持续享受零添加红利，带动食醋品类增长。其他产品营收1.67亿元，同比+35.3%，料酒、蒸鱼豉油、蚝油逐步起量，有望成为新增长极。2）23Q2经销/直营分别实现营收5.27/1.73亿元，同比+51.8%/-1.8%。直营增速放缓系电商大盘流量下滑，叠加商超渠道人流恢复较为缓慢。但流通渠道招商进度加快，经销渠道增长亮眼。3）23Q2西部实现 人民币(元)成交金额(百万元) 营收2.84亿元，同比+4.6%，大本营高基数下稳健增长。23Q2东 部/南部/中部/北部同比增速超50%，系外埠市场经销商加速扩张，23H1全国地区经销商净增556家（22H1同增112家），全国化扩张顺利。 成本下行兑现，费效比持续提升。1）23Q2毛利率37.4%，同比 公司基本情况（人民币） +1.7pct。成本端包材、运杂费用下降，带动整体毛利率增长。大豆价格年初以来大幅下行，考虑到酿造周期，预计下半年可传导至报表段。2）23Q2销售/管理/研发/财务费率同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.8pct。管理费率提升系股权激励费用增加，财务费率下降系利息收入增加。3）综上，23Q2净利率15.6%，同比+3.7pct。 公司以零添加为核心，持续布局酱油以外品类，加快补齐产品矩 阵。目前已顺利切入流通渠道，经销商和销售团队大幅扩张，终端 网点加速渗透下沉，经营有望持续改善。我们看好零添加渗透率提升大趋势，多元品类&渠道扩张助力股权激励目标达成。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长56%/27%/19%，对应PE分别为34x/27x/23x，维持“买入”评级。 风险提示 27.00 24.00 21.00 18.0015.0012.00 220826 成交金额千禾味业沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,925 2,436 3,275 3,946 4,659 营业收入增长率 13.70% 26.55% 34.40% 20.51% 18.06% 归母净利润(百万元) 221 344 537 682 815 归母净利润增长率 7.58% 55.35% 56.21% 26.98% 19.42% 摊薄每股收益(元) 0.277 0.356 0.523 0.664 0.793 每股经营性现金流净额 0.22 0.80 0.48 0.75 0.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.67% 14.62% 15.02% 16.54% 17.02% P/E 86.88 58.33 34.34 27.04 22.64 P/B 9.27 8.53 5.16 4.47 3.86 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,693 1,925 2,436 3,275 3,946 4,659 货币资金 117 197 409 1,140 1,486 1,954 增长率 13.7% 26.6% 34.4% 20.5% 18.1% 应收款项 136 156 213 180 228 269 主营业务成本 -951 -1,148 -1,546 -2,012 -2,411 -2,837 存货 395 585 595 634 727 855 %销售收入 56.2% 59.6% 63.4% 61.4% 61.1% 60.9% 其他流动资产 414 201 585 542 603 661 毛利 742 777 891 1,263 1,535 1,822 流动资产 1,062 1,139 1,802 2,497 3,045 3,739 %销售收入 43.8% 40.4% 36.6% 38.6% 38.9% 39.1% %总资产 48.6% 47.5% 56.8% 60.9% 63.3% 66.5% 营业税金及附加 -16 -16 -21 -28 -34 -40 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 967 1,127 1,234 1,471 1,632 1,747 销售费用 -287 -388 -331 -426 -513 -606 %总资产 44.2% 47.0% 38.9% 35.9% 33.9% 31.1% %销售收入 16.9% 20.2% 13.6% 13.0% 13.0% 13.0% 无形资产 105 103 98 98 99 101 管理费用 -61 -65 -73 -118 -126 -149 非流动资产 1,124 1,259 1,369 1,603 1,767 1,883 %销售收入 3.6% 3.4% 3.0% 3.6% 3.2% 3.2% %总资产 51.4% 52.5% 43.2% 39.1% 36.7% 33.5% 研发费用 -45 -55 -65 -88 -103 -121 资产总计 2,185 2,398 3,172 4,100 4,811 5,623 %销售收入 2.7% 2.9% 2.6% 2.7% 2.6% 2.6% 短期借款 0 1 65 0 0 0 息税前利润（EBIT） 333 253 401 602 759 906 应付款项 117 113 298 271 334 393 %销售收入 19.7% 13.1% 16.5% 18.4% 19.2% 19.4% 其他流动负债 122 162 413 145 186 228 财务费用 3 3 8 16 28 36 流动负债 239 276 776 416 520 620 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.3% -0.5% -0.7% -0.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -88 -1 -19 0 0 0 其他长期负债 49 48 42 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 288 324 819 524 686 837 投资收益 9 9 3 2 2 2 普通股股东权益 1,898 2,074 2,353 3,577 4,125 4,786 %税前利润 3.4% 3.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 666 799 965 1,028 1,028 1,028 营业利润 262 270 400 630 800 955 未分配利润 804 943 1,186 1,610 2,159 2,819 营业利润率 15.5% 14.0% 16.4% 19.2% 20.3% 20.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -9 1 2 3 4 负债股东权益合计 2,185 2,398 3,172 4,100 4,811 5,623 税前利润利润率 25715.2% 26113.6% 40216.5% 63219.3% 80320.3% 95920.6% 比率分析 所得税 -51 -40 -58 -95 -120 -144 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 15.3% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 206 221 344 537 682 815 每股收益 0.309 0.277 0.356 0.523 0.664 0.793 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.851 2.597 2.437 3.480 4.014 4.656 归属于母公司的净利润 206 221 344 537 682 815 每股经营现金净流 0.568 0.223 0.801 0.480 0.752 0.870 净利率 12.2% 11.5% 14.1% 16.4% 17.3% 17.5% 每股股利 0.110 0.150 0.200 0.110 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.84% 10.67% 14.62% 15.02% 16.54% 17.02% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.42% 9.23% 10.84% 13.10% 14.18% 14.49% 净利润 206 221 344 537 682 815 投入资本收益率 14.01% 10.29% 14.17% 14.05% 15.21% 15.55% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 171 98 126 115 140 157 主营业务收入增长率 24.95% 13.70% 26.55% 34.40% 20.51% 18.06% 非经营收益 -14 3 -8 0 -1 0 EBIT增长率 57.93% -24.14% 58.79% 50.11% 26.04% 19.33% 营运资金变动 15 -144 311 -159 -47 -77 净利润增长率 3.81% 7.58% 55.35% 56.21% 26.98% 19.42% 经营活动现金净流 378 178 773 493 773 895 总资产增长率 6.32% 9.72% 32.26% 29.28% 17.34% 16.86% 资本开支 -211 -275 -215 -348 -300 -269 资产管理能力 投资 -77 230 -400 -100 -50 -50 应收账款周转天数 31.1 25.5 25.9 18.0 19.0 19.0 其他 9 9 3 2 2 2 存货周转天数 137.0 155.9 139.4 115.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -279 -36 -613 -446 -348 -317 应付账款周转天数 29.7 25.0 25.5 25.0 26.5 26.5 股权募资 0 0 56 799 0 0 固定资产周转天数 178.2 159.7 132.2 119.2 100.0 84.3 债权募资 -6 0 64 -1 58 50 偿债能力 其他 -62 -62 -68 -115 -138 -160 净负债/股东权益 -26.74% -17.18% -32.04% -43.07% -45.73% -49.19% 筹资活动现金净流 -68 -62 52 683 -79 -110 EBIT利息保障倍数 -103.6 -93.5 -48.3 -38.4 -27 -24.8 现金净流量 31 79 212 731 346 467 资产负债率 13.16% 13.50% 25.81% 12.77% 14.26% 14.88% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资