2023年半年报点评：零添加势能延续，全国化进展顺利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 千禾味业（603027.SH）2023年半年报点评 零添加势能延续，全国化进展顺利 2023年08月29日 ➢ 事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入15.31亿元（yoy+50.89%），归母净利润2.57亿元（yoy+115.94%），扣非归母净利润2.56亿元（yoy+129.44%）。其中，23Q2实现营业总收入7.12亿元（yoy+33.76%），归母净利润1.11亿元（yoy+75.12%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy+82.38%）。 ➢ 核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2酱油/食醋/其他产品营收分别为4.46/0.99/1.55亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2公司经销/直销模式营收分别为5.27/1.73亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。23Q2末 ， 公 司 经 销 商 数 量 合 计2786家 ， 较23Q1末净增358家（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分别净增4/130/197/198家）。公司直营渠道增速承压，主要系22Q2受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢复节奏较慢。分区域，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，分别同比+64.10%/+61.05%/+88.54% /+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。 ➢ 成本压力趋缓，期间费用率收缩。23Q2公 司 毛 利 率37.43%（yoy+1.71pcts），主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率18.25%（yoy-1.22pcts），其中销售费用率13.48%（yoy-0.08pcts）；管理费用率4.17%（yoy+0.98pcts），主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%（-0.73pcts）；财务费用率-1.77%（yoy-1.39pcts），主要系利息收入增加。Q2归母净利率15.64%（+3.70pcts），盈利能力显著提升。 ➢ 投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计H2公司仍保持较快增长。长期，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司2023-2025年营收分别为31.85/39.13/46.82亿元，同比增长30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为5.04/6.57/8.02亿元，同比增长46.4%/30.5%/22.1%，当前市值对应PE分别为36/27/23X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2436 3185 3913 4682 增长率（%） 26.6 30.7 22.9 19.6 归属母公司股东净利润（百万元） 344 504 657 802 增长率（%） 55.4 46.4 30.5 22.1 每股收益（元） 0.33 0.49 0.64 0.78 PE 53 36 27 23 PB 7.7 5.1 4.5 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月29日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 17.57元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 李啸 执业证书： S0100521100002 电话： 021-80508453 邮箱： lixiao@mszq.com 研究助理 杜山 执业证书： S0100122100005 电话： 021-80508452 邮箱： dushan@mszq.com 相关研究 1.千禾味业（603027.SH）2023年H1业绩预告点评：Q2高增势能延续，产品&渠道双维拓展-2023/07/17 2.千禾味业（603027.SH）2023年一季报点评：23Q1强劲增势延续，外埠市场加速拓展-2023/04/28 3.千禾味业（603027.SH）2022年年报点评：零添加风头正盛，借势加速全国化布局-2023/04/11 4.千禾味业公司点评_定增加码产能扩张，股权激励彰显发展信心-2022/02/24 5.千禾味业（603027）2021年三季报点评：基本面环比改善，趋势有望延续-2021/10/28 千禾味业(603027)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2436 3185 3913 4682 成长能力（%） 营业成本 1546 1950 2403 2870 营业收入增长率 26.55 30.73 22.85 19.63 营业税金及附加 21 29 35 42 EBIT增长率 55.65 44.88 28.67 22.10 销售费用 331 420 517 613 净利润增长率 55.35 46.42 30.47 22.09 管理费用 73 127 117 131 盈利能力（%） 研发费用 65 86 106 126 毛利率 36.56 38.77 38.59 38.69 EBIT 403 584 751 917 净利润率 14.12 15.81 16.79 17.14 财务费用 -8 -3 -15 -18 总资产收益率ROA 10.84 11.78 13.42 14.27 资产减值损失 -14 -1 -1 -1 净资产收益率ROE 14.62 14.20 16.22 17.23 投资收益 3 6 8 9 偿债能力 营业利润 400 592 773 943 流动比率 2.32 4.08 4.11 4.28 营业外收支 1 1 0 0 速动比率 1.33 3.04 3.03 3.15 利润总额 402 593 773 944 现金比率 0.53 2.07 2.12 2.30 所得税 58 89 116 142 资产负债率（%） 25.81 17.02 17.26 17.21 净利润 344 504 657 802 经营效率 归属于母公司净利润 344 504 657 802 应收账款周转天数 29.99 28.10 28.10 28.10 EBITDA 510 698 892 1086 存货周转天数 140.57 125.00 125.00 125.00 总资产周转率 0.87 0.86 0.85 0.89 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 409 1414 1700 2124 每股收益 0.33 0.49 0.64 0.78 应收账款及票据 201 244 302 361 每股净资产 2.29 3.45 3.94 4.53 预付款项 25 41 50 60 每股经营现金流 0.75 0.52 0.67 0.83 存货 595 667 822 982 每股股利 0.11 0.15 0.19 0.24 其他流动资产 572 423 424 425 估值分析 流动资产合计 1802 2789 3298 3952 PE 53 36 27 23 长期股权投资 0 0 0 0 PB 7.7 5.1 4.5 3.9 固定资产 883 1005 1119 1211 EV/EBITDA 32.83 23.97 18.75 15.40 无形资产 98 101 100 100 股息收益率（%） 0.61 0.85 1.10 1.35 非流动资产合计 1369 1486 1599 1671 资产合计 3172 4275 4898 5623 短期借款 65 65 65 65 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 193 233 287 342 净利润 344 504 657 802 其他流动负债 518 386 450 517 折旧和摊销 107 114 141 169 流动负债合计 776 684 802 924 营运资金变动 311 -77 -106 -109 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 773 539 687 856 其他长期负债 42 44 44 44 资本开支 -215 -219 -253 -240 非流动负债合计 42 44 44 44 投资 -400 0 0 0 负债合计 819 728 846 968 投资活动现金流 -613 -224 -246 -231 股本 965 1028 1028 1028 股权募资 56 795 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 64 0 0 0 股东权益合计 2353 3548 4052 4655 筹资活动现金流 52 690 -155 -202 负债和股东权益合计 3172 4275 4898 5623 现金净流量 212 1005 286 423 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 千禾味业(603027)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的