降本增效成果明显，疫后恢复未来可期

海底捞（6862.HK） 买入 更新报告 2023年4月6日 降本增效成果明显，疫后恢复未来可期 FY2022业绩概览：FY2022公司包含持续经营业务 及 已终止经 营 业务收入347.41 - 来 营 亿元/同比-15.5%；从事海外业务的特海国际已进行分拆上市，剔除该部分业务的 亿 同 ， 持续经营业务收入为310.39 亿元/同比 20.61%； 自持续经 业务部分净利润 16.37 元，去年 期为亏损32.50亿元 实现扭亏为盈。 短 复 硬骨头计划重启部分门店， 期内维持 慎开店策 ：2022门店数1371 家，新 3 关 ， ， ， 谨 策 ： 略 内 大 / 开业24家餐厅， 闭50家，硬骨头计划 开48家；其中分线级城市来看，一线、 二线、三线及以下城市、港澳台门店数分别达到234、538、577、22家，占比为17.1%/9.2%/42.1%/1.6%，同比-1.3/+0.5/+0.6/+0.1pct。22年上半年，公司将继 行业 餐饮行业 续落实硬骨头计划预期保持稳健的开店略，短期不会重启规模扩张。 股价 20.4港元 翻台率表现企稳日均销售额持续承压全年国内疫情反复，公司经营数据持续承压，翻台率方面整体翻台率为3.0次，同比持平；一线城市二线城市/三线城 目标价 27.5港元 114.2/ 04.3/97.9/197.4元，分别+2.4/+2.6元/+2.2元/-4 8元,日销售额方 面， 线城市二线城市/三线城市及港澳台分别 现日均售额 已发行股本 55.74亿股 7.91/7 21/6.97/13.9万元，分别同比-12.60%/-12.92%/-9.00%/ 23.1%。总体实现 2 1 一 . 一 / 0 元 价 市 体 台 . 实 + 销 市及港澳台翻台率分别为3./3.0/2.9/3.5；客单方面，整 客单价为104.9 （+34.66%） 元，+.6元； 线城市/二线城市/三线城 及港澳 客单价分别为 股票代码 6862.HK 同店单店日均销售额7.38万元，同比下降9.89%。 关 ， 原材料及人力成本占比下降 公司管理运营成效凸显：2022公司原材料成本/员 工成本/租金及相 支出/折旧及摊销分别同比-25.2%/-26.6%/-7 5%/-18.9%占收 % . ， 入比分别为41.6%/33.0%/0.9 /10.7%， 比-2.5/-2 7/+0.1/-0.2pcts，成本绝对 同 . 值的下降源自于疫情期间公司客流量减少及啄木鸟计划导致的门店关停，原材料成 元 ， 本和员工成本占比明显下降，则来自于管理运营的优化成果显现对稳定。 其余成本占比相 目标价27.5港 ，维持买入评级：虽然当前公司仍尚未重启大规模的开店计划， 率 但伴随疫情后门店客流的逐步恢复及公司运营管理方面的努力，收入端及成本端均 得到较好改善，据测算，保本点对应翻台 从约3次下降至约2.5次，预期公司将 ， 坚持“啄木鸟计划”及“硬骨头计划”并行的策略，继续优化门店经营效率并在 2 公 产品创新、品牌建设、私域流量运营方面持续努力增强公司竞争力。我们调整公司 为 23年/24年/25年归母净利润 33.6亿/45.0亿/54. 亿，给予 司2024年30倍 格 fl 及 PE。调整目标价为27.5港币，维持买入评级。 风险提示：竞争 局恶化， 店计划不 预期，管理改革成效不及预期 ） 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 市值 1137.1亿港元 52周高/低24.7/10.8港元 每股净资产1.52港元 主要股东 张勇家族 （60.35%） 2 5 3 % % % % 盈利摘要股价表现 2021A 2022A 203E 2024E 2025E 收入(百万元) 39,097 31,039 46,91 52,225 57,062 变动(%) 36.6% -20.6% 50.1% 12.1 9.3% 净利润(百万元) -3,250 1,639 3,57 4,501 5,417 变动(%) -1150.8% -150.4% 104.9% 34.1 20.3% 每股盈利(元) -0.78 0.25 0.60 0.81 0.97 变动(%) -1436.7% -131.6% 144.2% 34.1 20.3% 市盈率@20.4港元 N/A 82.7 33.9 25.3 21.0 每股股息（港元 0.00 0.10 0.18 0.24 0.29 息率(%) 0.0% 41.4% 30.0% 30.0 30.0% 来源:公司资料,第一上海 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <元><百万>,财务年度截至<12月31日><元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 39,096.7 31,038.6 46,590.9 52,224.8 57,061.8 盈利能力 毛利 21,853.4 18,132.2 27,395.4 30,917.1 33,894.7 毛利率(%) 55.9% 58.4% 58.8% 59.2% 59.4% 员工成本 (13,950.2) (10,239.8) (14,676.1) (16,189.7) (17,403.9) 经营利润率 1.0% 5.8% 10.4% 12.4% 13.6% 租金开支 (296.6) (274.3) (411.8) (461.6) (504.3) 净利率(%) -8.3% 5.3% 7.2% 8.6% 9.5% 水电开支 (1,385.9) (1,048.0) (1,573.1) (1,763.3) (1,926.7) 其他营运成本 (5,831) (4,762) (5,876) (6,046) (6,323) 营运利润 389.6 1,808.5 4,858.7 6,456.2 7,736.5 营运表现 净财务收入（开支） (582.7) (473.9) (730.4) (818.7) (894.6) SG&A/收入(%) 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 税前盈利 (3,070.1) 2,117.6 4,594.2 6,159.7 7,412.5 实际税率(%) -5.8% 22.7% 27.0% 27.0% 27.0% 所得税 (177.7) (480.3) (1,240.4) (1,663.1) (2,001.4) 股息支付率(%) 0.0% 41.4% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东应占利润 2.0 (1.3) (3.4) (4.5) (5.4) 库存周转天数 29.6 32.3 32.3 32.3 32.3 净利润 (3,249.8) 1,638.6 3,357.2 4,501.1 5,416.6 应付账款天数 39.5 37.4 37.4 37.4 37.4 折旧及摊销 (4,097.1) (3,321.2) (3,687.3) (3,801.5) (3,899.8) 应收账款天数 27.8 23.0 23.0 23.0 23.0 每股净利润 (0.8) 0.2 0.6 0.8 1.0 财务状况 增长 权益负债率 254% 188% 142% 108% 83% 总收入(%) 36.6% -20.6% 50.1% 12.1% 9.3% 收入/总资产 1.4 1.4 2.0 1.9 1.9 毛利（%） 33.6% -17.0% 51.1% 12.9% 9.6% ROA -14.9% 6.4% 14.1% 16.7% 17.7% 净利润(%) -1150.8% -150.4% 104.9% 34.1% 20.3% ROE -52.5% 18.4% 34.2% 34.8% 32.4% 资产负债表现金流量表 <元><百万>,财务年度截至<12月31日><元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 现金 5,805.0 6,621.2 8,216.6 10,372.0 13,120.8 税前盈利 (3,976.0) 2,117.6 4,594.2 6,159.7 7,412.5 应收账款 3,135.5 1,956.6 2,054.5 2,157.2 2,265.0 折旧及摊销 3,420.6 3,087.1 2,755.4 2,757.0 2,758.5 存货 1,456.2 1,141.8 1,198.9 1,258.8 1,321.8 营运资金变化 (1,252.9) 378.6 (108.6) (116.0) (123.9) 其他流动资产 1,008.8 786.9 800.4 840.4 882.4 其他 4,211.5 (362.1) (913.1) (1,334.4) (1,712.5) 总流动资产 11,405.5 10,506.6 12,270.3 14,628.4 17,590.1 营运现金流 2,403.2 5,221.2 6,328.1 7,466.2 8,334.6 固定资产 9,315.1 5,644.8 5,927.0 6,223.4 6,534.5 无形资产 217.3 189.5 198.9 208.9 219.3 资本开支 (3,729.5) (345.5) 0.0 0.0 0.0 其他 7,083.6 5,098.3 5,353.2 5,823.9 6,338.3 其他投资活动 (11.8) 11.8 (8.0) (8.0) (8.0) 总资产 16,616.0 10,932.6 11,479.2 12,256.1 13,092.1 投资活动现金流 (3,741.3) (333.7) (8.0) (8.0) (8.0) 短期负债 3,583.1 2,363.5 2,410.8 2,459.0 2,508.2 应付帐款、应付票据 1,944.2 1,321.0 1,334.2 1,347.6 1,361.0 负债变化 (183.6) (1,242.2) 47.4 48.4 49.4 其他 4,358.6 3,547.6 3,608.3 3,672.2 3,738.8 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总短期负债 9,885.9 7,232.1 7,353.3 7,478.7 7,608.0 股息 0.0 (568.5) (1,007.1) (1,350.3) (1,625.0) 长期银行贷款 39.6 17.0 17.1 17.3 17.5 其他融资活动 (155.1) (130.4) (104.7) (52.3) (53.4) 其他负债 10,167.4 6,734.0 6,576.3 6,439.5 6,321.6 融资活动现金流 (338.8) (1,941.2) (1,064.4) (1,354.2) (1,629.0) 总负债 10,207.0 6,751.0 6,593.4 6,456.8 6,339.1 少数股东权益 14.1 12.9 9.6 5.1 (0.4) 现金变化 2,884.2 816.2 1,595.4 2,155.4 2,748.8 股东权益 7,914.6 7,443.2 9,793.2 12,943.9 16,735.5 期初持有现金 2,920.9 5,805.0 6,621.2 8,216.6 10,372.0 期末持有现金 5,805.0 6,621.2 8,216.6 10,372.