2022年半年报点评：降本增效成果显著，勘探增产未来可期

公司公布2022半年报：2022上半年，公司实现营收30.46亿元，同比增长82.1%；归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%；扣非归母净利4.11亿元，同比增长141.9%。2022Q2，公司实现营收15.59亿元，同比增长71.4%、环比增长4.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长2%、环比增长36%；扣非归母净利2.41亿元，同比减少2.8%、环比增长41.9%，业绩符合市场预期。 2022上半年矿产金量价齐升，铜价小幅上涨。2022Q1金价环增3.83%，Q2环增3.43%，2022Q1铜价环增0.92%，Q2环增0.40%。矿产金2022H1销量为6.53吨，同增77.93%，2022Q2销量为3.35吨，环增5.35%；电解铜2022H1销量为0.38万吨，同增171.43%，2022Q2销量为0.15万吨，环减34.78%。 毛利率提升明显，业绩环比高增。公司上半年毛利率明显提升，由去年的33%上升至42%。公司上半年坚持做技改、基建等一系列工程，助力境外老挝金矿大幅降低生产成本，二季度万象矿业金选矿的回收率由年初的50%上升至70%，上升幅度好于预期，带动矿产金单位成本大幅下降。且公司上半年计提资产减值损失2.9亿元，不考虑资产减值，公司Q2税前持续经营利润高达5.4亿元。 “内生增长+外延并购”双轨持续增加资源储量。（1）老挝稀土资源勘探定为中重型稀土，正加紧编制储量报告；（2）国内五龙探矿取得新突破，增储前景良好。2022年上半年，五龙矿业完成地探工程量7200米，累计获得333级地质储量400kg；地表累计钻探5400米，初步估算334储量350kg，年底预获333级储量1吨以上。（3）2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，掌握加纳瓦萨金矿并新增3宗采矿权和4宗探矿权。该矿区位于阿散蒂金矿带，保有金资源量约364.8吨，并购成功后公司保有黄金资源量增至575吨。 技改项目顺利，经济效益初显现。1）吉隆矿业：18万吨金矿石采选能力扩建项目运行中，选矿能力将从450吨/日升至1000吨/日，力争18个月达成项目目标。2）五龙矿业：3000吨/日选厂扩产项目于2021年底正式投产，配套井下技改工程顺利推进，2024年形成3000吨/日采选能力。3）瀚丰矿业：千米竖井工程计划即将进入竖井装配施工，东风矿钼矿采矿及选厂恢复作业。4）万象矿业：Discovery采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能120万吨/年。5）加纳瓦萨：子公司在矿山地址勘探、采矿、选矿、矿山设备升级等方面制定多项针对性措施，保障“双万计划”完成。 投资建议：海外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，我们预计2022/2023/2024年公司将实现归母净利润14.4/19.0/25.4亿元，对应8月11日收盘价的PE为23X/17X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，海外地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标 公司公布2022年中报：2022年上半年，公司实现营收30.46亿元，同比增长82.12%；归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%。 分季度来看，2022Q1，公司实现营收14.88亿元，同比增长94.92%，环比增长33.52%；归母净利润1.74亿元，同比增长3.23%、环比增长450.62%；扣非归母净利1.70亿元，同比增长0.76%、环比增长498.19%。 2022Q2，公司实现营收15.59亿元，同比增长71.38%，环比增长4.77%； 归母净利润2.37亿元，同比增长1.97%、环比增长35.99%；扣非归母净利2.41亿元，同比减少2.81%，环比增长41.94%。 图1：2022H1，公司实现营收30.46亿元 图2：2022H1，公司实现归母净利润4.11亿元 图3：2022Q2，公司实现营收15.59亿元 图4：2022Q2，公司实现扣非归母净利润2.41亿元 1.毛利率提升明显，业绩环比高增 2022Q2公司实现归母净利润2.37亿元。1）同比来看：归母净利润同比增加0.05亿元。主要的增利点在于毛利（+4.68亿元）和其他投资收益（+0.28亿元）。主要的减利点在于费用和税金（-1.79亿元）、减值损失（-2.93亿元）和公允价值变动（-0.13亿元）。2）环比来看：归母净利润环比上升0.63亿元。主要增利点仍在于毛利（+2.60亿元），其他增利点为所得税（+0.42亿元）和少数股东损益（+0.33亿元）。主要减利点来自于减值损失（-2.90亿元）。 图5：2022Q2业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图6：2022Q2业绩环比变化拆分（单位：亿元） 2022H1毛利率明显上升，带动毛利显著增加，是业绩环比大增的主要原因。 公司上半年坚持做技改、基建等一系列工程，助力境外老挝金矿大幅降低矿产金单位成本，二季度老挝金矿选矿回收率由去年的55%上升至70%左右，上升幅度好于预期，有力降低了生产成本，从而提升毛利率，带动公司上半年实现毛利12.78亿元，同比增加98.5%。 图7：2022H1毛利率明显上升 图8：2022H1毛利同比增加98.5% 期间费用率上升主要为收购项目费用和借款增加。公司采取了有效的费用管控措施，期间费用率由2015年的16.76%降低至2021年的3.93%，成效显著。 2022年上半年期间费用率有所回升，主要原因系管理费用与财务费用上升明显。 2022H1公司管理费用同比上升398.75%，主要是并购金星资源产生的财务顾问费用、中介服务费等，不具有持续性。财务费用上升236.25%，主要是增加借款后利息增加所致。 大额资产减值损失拖累公司业绩。公司上半年大幅计提资产减值损失2.89亿元，主要原因为老挝万象矿业按照保守的回收率，对于原材料价值进行重估并计提减值。随着老挝矿回收率的不断提升，后续减值损失预计不断返还。未来随着老挝地下矿开采成功后高品位矿石供应量上升，后续计提减值空间有限，不考虑资产减值，公司Q2税前持续经营利润高达5.4亿元。 图9：2015-2021年期间费率不断降低 图10：公司三费占比情况 图11：公司研发费用情况 图12：2022H1公司资产减值损失2.89亿元 2022H1总资产大幅增加：公司2022年上半年总资产达到143.4亿元，同比增长107.97%，原因系近期收购的金星资源完成并表，帮助公司扩大规模，提升黄金产量。并表后，由于增加了短期借款和长期借款，公司资产负债率虽略有上升达到48%，但仍处于合理水平。 从资金能力的角度来看：2022年上半年公司账面现金13.99亿，同比增长10.77%，主要原因为2021年扩产技改项目投入大量资金。2022年H1公司经营活动现金流量净额为0.9亿元，同比下降75.06%，主要是因为公司扩大产能、原材料采购量增加导致经营活动现金流出增加；投资活动现金流量净额同比下降729.15%，主要是公司于2022年初支付17.71亿元完成了金星资源的资产交割； 公司筹资活动现金流量净额同比增加420.62%，主要是2022Q1增加了3.5亿短期借款和12.63亿长期借款。 图13：2022H1公司资产负债率略有上升 图14：公司单季度经营活动净现金流 图15：公司投资活动现金流净额（单位：万元） 图16：公司筹资活动现金流净额（单位：万元） 2.黄金成本大幅下降，量价齐升助业绩增长 2022上半年金价上行。2022Q1,SHFE黄金均价为386元/克，同比增长2.26%，环比增长3.83%；2022Q2均价为399元/克，同比增长5.35%，环比增长3.43%。 2022上半年铜价小幅上涨。2022Q1长江有色市场铜均价为71781元/吨，同比增长14.18%，环比增长0.92%；2022Q2铜均价为72065元/吨，同比增长2.11%，环比增长0.40%。 图17：2022上半年金价上行（季度均价） 图18：2022上半年铜价小幅上涨（季度均价） 2022年上半年来看，1）矿产金：2022中报显示国内外各个金矿，公司矿产金平均成本为225.95元/克，相比2021年全年矿产金平均成本269.3元/克大幅下降16.09%。2022H1矿产金产量为6.44吨，环比上升53.70%，主要是由于进入2022年以来老挝疫情影响较2021年有了明显缓和，生产节奏更加流畅，此外老挝万象矿业收率不断提升，预计由Q1的50%左右逐步提升至目前的70%，从而带动产量的提升和克金成本的下降，2022上半年黄金毛利率为41.52%，相比去年同期上升4.24%。2）电解铜：受2022年上半年能源价格上升和原材料成本上升影响，电解铜单位成本出现上涨，2022上半年电解铜平均成本为32845元/吨，同比增长42.60%。2022年上半年电解铜毛利率为51.83%，相比去年同期下降1.32%。2022H1电解铜产量为0.36万吨，环比2021 H2 产量基本持平。 图19：各披露时点矿产金和电解铜平均单位成本 2022Q2矿产金产销量保持高位，电解铜产销量下跌1）矿产金：产、销量分别为3.18吨/3.35吨，同比分别+88.17%和+72.68%，一方面是因为金星资源自2022年2月纳入合并范围，Wassa矿贡献产量；另一方面是万象矿业于2022Q1恢复正常生产，黄金产销量在2022年上半年保持高位。矿产金单位成本大幅下降，2022年Q2由年初的266.67元/克下降至188.65元/克。2）电解铜：2022Q2产、销量分别为0.15万吨/0.15万吨，环比Q1产量略有下滑。电解铜Q2单位成本有所上升，由年初的2.28元万元/吨上升至4.04万元/吨。 表1：2021Q1至2022Q2公司主要产品单季度产销量、单位成本 3.黄金资源持续布局，国内外增储扩产双重驱动 3.1“内生增长+外延并购”持续增加资源储量 双轨勘探进程顺利，资源竞争力优势显著。公司拥有独立的黄金、有色金属矿山，矿业子公司分布境内境外，并实施探矿、采矿、选矿一体化的作业模式。围绕年度发展目标，公司紧盯增产量、降成本，通过内部探矿增储和外延并购双重驱动增加资源储量。截至2022年中，公司保有黄金资源储量增至575吨。 表2：截至2021年末公司部分黄金采矿权资源量 五龙矿业新突破，逐步发掘资源禀赋潜力。国内公司黄金矿山分布重点成矿带，有进一步获取资源的能力，22年上半年，五龙矿业完成地探工程量7200米，累计获得333级地质储量400kg；地表累计钻探5400米，初步估算334储量350kg，年底预获333级储量1吨以上。目前五龙正在矿区最大矿体163脉向南东延长 700m 区域开展物探TEM工作，后续钻探工程有望取得更大突破。 金星瓦萨并购，提升资源储备与生产规模。22年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，掌握加纳瓦萨金矿并新增3宗采矿权和4宗探矿权。该矿区位于阿散蒂金矿带，保有金资源量约364.8吨，本次并购成功将使得公司保有黄金资源量增至575吨。交割完成后，公司制定“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造为年产不低于10吨的大型黄金矿山。2022年4月，金星瓦萨获批进行勘探活动，上半年在矿区西南林区发现赋存深度较浅的露采新矿体，在B矿体南延区发现高品位资源，估算未来远景资源储量将支持矿山运营50年以上。 万象勘定中重型稀土，加紧编制储量报告。22年上半年，万象矿业在南部矿区持续开展稀土资源普查工作，初步勘探该区域矿体的离子相稀土氧化物配分显示结果为较稀缺的中重型稀土，目前正在加紧编制相应的资源储量报告；下一步将继续开展稀土探矿工作，对详查阶段的区块进行加密钻探。同时，万象矿业塞班矿区东部易选石英脉型金矿，矿区深部和外围金矿、铜矿勘探也在持续进行，新的丰富资源待发掘。 3.2技改项目顺利，经济效益初显现 重大项目建设持续进行，技改项目突破进展。1）吉隆矿业：18万吨金矿石采选能力