能源化工·季度报告：供需先强后弱，二季度拐点欲显

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 能源化工·季度报告 2023年4月2日星期日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 陈一凡 投资咨询号：Z0015946从业资格号：F3054270 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 供需先强后弱，二季度拐点欲显 供给端，受旺季备肥用肥需求及高利润影响，二季度供给将延续高位充足。但目前开工已达高位，预计二季度日产进一步上升空间有限，叠加4- 5月部分工厂的检修计划，预计二季度日产16.5-17.5万吨左右。 需求端，二季度前中期依旧是农需集中释放时期，工业需求也有夏季高氮肥生产支撑，但进入二季度末则需求有走弱预期。此外，工业板材需求有望在国内经济复苏势头下有所改善。出口目前受国际价格偏低及国内法检政策难以实现，甚至有进口压力。 估值端，纵向估值目前较高，固定床利润接近300元/吨的历史高位，集中了产业链上下游较多的利润。同时天然气及煤炭价格走弱，成本支撑不足。横向估值看，尿素估值也不再低位，现在已经比钾肥贵，和磷肥估值接近。 综合来看，二季度尿素供需格局变化不大，供给依旧高位，需求则4-5 月大体偏强，在季度末有转弱预期。现货在05交割前预计难有大跌，但盘面或提前反应走弱预期。短期在上半年农需旺季支撑下，现货预计延续坚挺。高基差依旧对近月合约有一定支撑。成本端弱势是中期需要关注的问题。且二季度末需求将逐步转弱，尿素远月合约预计承压。 策略面，近月维持逢低多配，根据基差波动节奏进行操作；远月则逢高空配，寻找近月修复基差后带动盘面反弹的抛空机会。套利面，近远月正套逢低介入。 风险点：旺季需求不及预期，成本端异常波动。 一、行情回顾 一季度尿素前高后低。整体行情大致可分为三阶段。第一阶段为年初至春节。这段时间尿素整体呈震荡上行态势，主要逻辑为旺季前备肥需求支撑现货价格上行，主力合约从2500元/吨一线上移至2660元/吨。第二阶段为春节后半个月，这段期间尿素价格流畅下跌，在煤炭走弱及国内外价格倒挂导致出口驱动减弱因素下，尿素主力合约跌至2350元/吨一线，跌幅超10%。第三阶段为2月中至三月底，这段期间尿素走出宽幅震荡，主要逻辑为旺季背景下的现货坚挺与中期转弱预期的博弈。当基差扩大时，高基差对盘面支撑明显，但当基差修复后，盘面进一步上行承压，难以到达平水。近期，随着春耕备肥等需求接近尾声，夏季高氮肥需求尚未全面铺开，需求面临短暂空窗，盘面明显下跌，基差再度扩大。 尿素主力合约走势 数据来源：wind 二、供给端 2.1一季度产能新增较少，关注二季度投放情况 新增产能方面，一季度山东明水40万吨于1月份投产，整个一季度投产压力较小。对于二季度，目前 黑龙江七台河30万吨、新疆中能52万吨及明水另一套40万吨，合计近120万吨的几条生产线的投产可能性较大。二季度目前看，若这三条全部顺利投产，则增产压力较一季度小幅增加。但主要投产压力在下半年，有近300万吨产能计划投放。 煤头开工（%）气头开工（%） 数据来源：Wind 2.2高日产将延续，但进一步上升空间有限 存量供应端，一季度日产整体呈上升态势，从一月份的14.5万吨水平上涨到3月份最高17万吨左右 水平。分工艺来看，煤头开工整体维持高位，仅一月初短暂低于8成，其他时间均在8-8.5成左右，基本 开满。气头开工受冬季供暖影响，一月开工降至3成。但随着天气逐步转暖，气头开工稳步回升，到3月 也恢复到7.5成左右。3月中受部分装置检修影响，日产小幅回落，跌破17万吨，但随后也逐步恢复，整 体供给较为充足。对于二季度，在旺季需求及稳价保供政策背景下，预计供给继续维持高位充足。虽4月中不少地区企业有检修计划，但受目前利润高位影响，预计检修期不会太长，具体落实情况仍需跟踪观察。而目前整体供给已达高位，结合投产计划，二季度供给进一步上行空间也有限。预计日产二季度维持16.5- 17.5万吨水平。 尿素日产（吨）尿素开工（%） 数据来源：Wind 2.3库存同期高位，二季度欲延续去库 在旺季背景下，一季度库存得到去化。厂家库存虽在春节期间小幅累库，但节后下游需求铺开，库存开始去化。厂库库存从节后106万吨高位降至目前70万吨。目前厂库库存略微高于同期，一定程度受今年现货绝对价格较高，出货顺畅度收到一定影响。但结合二季度依旧有旺季需求支撑，且目前淡储基本释放完毕，库存依旧将在二季度延续去化。 复合肥企业样本库存（吨）尿素工厂库存（万吨） 数据来源：Wind 三、需求端 3.1农需刚性稳定，关注作物种植影响 国内上半年是农业需求旺季，整体刚性且集中。3-5月以小麦、春玉米用肥为主，6月水稻及夏季玉米为主，下半年7-8月需求相对较淡，9-10月有秋小麦备肥。目前3月底春耕及春播备肥接近尾声，玉米、水稻等需求暂未全面铺开，需求处于小空窗期。但后续随着需求陆续启动，依旧是对尿素消耗有较为明显 的效果。 表观消费量（万吨）预收天数（天） 数据来源：Wind 2023年一号文件中提到，粮食稳产保供仍排在首位，实施玉米单产提升工程、继续提高小麦最低收购价、合理确定稻谷最低收购价，深入推进大豆和油料产能提升工程。因此，整体种植方向是扩大大豆及油料种植。且小麦及玉米价格重心下移，也一定程度影响种植积极性。而大豆具有固氮性，对尿素需求提振有限。所以，从农作物种植角度来看，尿素需求收到一定限制。 3.2工需受政策支持或边际好转 工业需求包括复合肥和三聚氰胺及板材。复合肥方面，由于配合农业需求生产，也具备季节性。上半年以高氮肥生产为主，下半年则以高磷肥为主。一季度来看，复合肥开工随着春季备肥逐步提升，但按照季节性需求来看，复合肥开工或随着二季度到来而见顶。目前复合肥利润仍在高位，但今年因备肥较早，部分备肥需求前置，复合肥开工拐点或提前出现。 复合肥价格（元/吨）复合肥开工（%） 数据来源：Wind 复合肥利润（元/吨）三聚氰胺利润（元/吨） 数据来源：Wind 三聚氰胺及板材方面，这部分需求和房地产后周期有关，因此与国家政策联系紧密。随着今年的稳增长政策出台，地产相关政策放松，地产相关数据好转。今年1-2月的地产数据中，开工、施工面积等回升，带动三聚氰胺开工走强。但整体依旧处于低位，目前仍处于边际好转阶段。我们预计在国家稳增长政策持续发力下，后续三聚氰胺的需求将继续向好，带动尿素需求。 地产三工累计同比林业PMI及胶合板指数 数据来源：Wind 三聚氰胺价格（元/吨）三聚氰胺开工（%） 数据来源：Wind 3.3内外价格倒挂，进出口压力反转 今年国内在备肥需求下，淡季价格被推高至2700元/吨高位，而国际价格则在供过于求的格局下价格 屡创新低，并在今年3月左右跌破国内价格，使国内价格成为全球高地。且目前内外盘价格倒挂较为严重，出口窗口已关闭，部分港口货源回流冲击内地市场，叠加部分地区已有进口货源流入，对尿素价格是利空压制。对于二季度，北半球将进入需求旺季，关注欧美地区需求，或短期支撑国际尿素价格企稳，但持续性仍有待观察。而国内在法检政策及全球价格高地背景下，出口驱动偏弱，甚至面临更多进口压力。 尿素市场价（元/吨）尿素外盘价（美元/吨） 数据来源：Wind 尿素出口量（万吨）港口库存（万吨） 数据来源：Wind 四、估值端 尿素目前主流交割地现货价格在2650-2700元/吨左右，绝对价格较高。纵向估值来看，目前固定床工 艺成本在2200-2300元/吨左右，利润约300元/吨，水煤浆工艺、天然气工艺更是高达800元/吨，整体 利润水平处于历史高位。和上下游产品对比，合成氨-尿素价差扩大，目前处于300-400区间高位，因此合成氨利润水平远不如尿素。下游三聚氰胺亏损严重，仅复合肥维持20%的较为正常的利润水平。整条产业链利润较多集中在尿素这一环。横向估值来看，尿素同磷肥、钾肥的比价已从去年年中高位回落，不再具有经济性。目前磷肥/氮肥比回落至接近1，钾肥/氮肥比价跌至0.9附近。因此，钾肥已成为单质肥中经济性较好的肥种。 尿素各工艺成本（元/吨）尿素各工艺利润（元/吨） 天然气 水煤浆 固定床 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind 单质肥比价合成氨-尿素比价（元/吨） 数据来源：Wind 基差季节图（元/吨）5-9价差 数据来源：Wind 综合来看，目前尿素绝对价格较高，集中了产业链中较多的利润，同其他单质肥相比不具备明显经济性，整体估值相对偏高。 五、二季度展望 综合来看，二季度尿素供需格局变化不大，供给依旧高位，需求则4-5月大体偏强，在季度末有转弱 预期。现货在05交割前预计难有大跌，但盘面或提前反应走弱预期。短期在上半年农需旺季支撑下，现货预计延续坚挺。高基差依旧对近月合约有一定支撑。成本端弱势是中期需要关注的问题。且二季度末需求将逐步转弱，尿素远月合约预计承压。 策略面，近月维持逢低多配，根据基差波动节奏进行操作；远月则逢高空配，寻找近月修复基差后带动盘面反弹的抛空机会。套利面，近远月正套逢低介入。 风险点：旺季需求不及预期，成本端异常波动。 期市有风险，入市需谨慎