尿素季度报告：高估值抑制供需，二季度尿素或先抑后扬

高估值抑制供需，二季度尿素或先抑后扬 摘要 对于二季度，我们认为尿素仍是一个多空博弈，宽幅震荡的格局，节奏上或是先抑后扬的走势。 基本面看，当下尿素处于一个基本面偏弱的格局，供给端日产维持18万吨以上，同时伴有淡储货源释放，整体供给宽松。国内农业需 求处于春夏空窗期，返青肥已经结束，夏季农需及高氮肥生产尚未启动，工业需求也有转弱的预期。库存水平偏高。出口驱动要等到5月之后。 估值层面，利润虽处于低位，但成本端煤炭同样弱势，预计供需宽松背景下整体利润将跟随成本下移。与上下游比价来看，种植效益偏低，抑制下游采购需求，且横向对比来看，氮肥间尿素较其他小氮 肥更贵，下游会更多的选择其他更具有经济性的小氮肥作为养料。整 体看，尿素目前估值相对偏高。 因此，短期来看，尿素仍将延续弱势。但随着空窗结束，夏季需求将陆续启动，这是全年用肥最旺季节，且5月后出口将有序放开， 对于国内需求又是一大刺激。若05合约跌至下游心理价位，旺季需求支撑下，或带来阶段性反弹。 策略：短期盘面预计偏弱运行，中期有夏季用肥及出口预期支撑，或迎来阶段性反弹。05合约可参考固定床成本附近的支撑位偏多交易。 关注点：夏季需求启动节奏，出口预期变化，成本变化。 尿素 季度报告 2024年3月31日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 姓名陈一凡 从业资格号：F3054270投资咨询号：Z0015946 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1行情回顾 1.1一季度尿素先强后弱 一季度尿素走势先扬后抑。整体波动区间在1900-2200元/吨左右，季度跌幅在6%，振幅14%。一季度尿素走势大致可分为3个阶段： 第一阶段为年初至春节前。这段期间尿素以震荡上行为主，盘面从2050元/吨附近一路攀 升至2200元/吨。主要上涨逻辑为：1、当时处于气头检修期间，整体供给处于季节性低位。2、节前下游农业补货需求较强，工厂去年底降价吸单效果显著，在年初收足订单后挺价意愿较强。因此整体来看，期现价格均表现坚挺。 第二阶段为春节后开始到3月初，这段期间尿素以下跌为主。节后归来，气头检修装置陆续回归，供给上升。而下游因雨雪天气影响，需求停滞，复合肥同样出货不畅，成品库存较高。 第三阶段为3月份，这个阶段尿素冲高回落。该阶段多空围绕出口强预期及内需弱现实进行博弈。三月初期，市场传闻出口提前放开，这对上半年需求预期是一个强力提振，市场反应剧烈，盘面周内拉涨近200点。但最终结果是出口仍要等到5月之后，出口利多预期落空， 市场多头情绪也逐步消退，在2200元/吨一线震荡一周后，市场开始回归基本面弱现实，盘面 开启一波流畅下跌。期间供给端维持高位，日产始终保持18万吨以上，且国内淡储货源开始流入市场，供给端有一定压力。同时国内春季需求接近尾声，复合肥开工高位回落，春夏空窗来临，尿素价格缺乏需求支撑。此外农产品如玉米等价格偏低，影响农民拿货积极性，今年春季需求整体不及预期。因此，三月中下旬开始，尿素转势暴跌，目前盘面已跌破2000元/吨。 图表1：尿素期货 数据来源：wind，国贸期货整理 尿素主力基差 800 600 400 200 0 -200 -400 2020 2021 2022 2023 2024 尿素：小颗粒：市场主流价：山东 3500 3000 2500 2000 1500 2020 2021 2022 2023 2024 图表2：尿素小颗粒山东主流价图表3：尿素主力基差 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 2供给端 2.1一季度投产有限，二季度开始新增投产压力渐增 一季度国内没有新增产能投放。二季度来看，山东兖矿鲁南、甘肃靖远煤业、江苏晋煤恒盛、河南晋开延化均有投产计划。其中兖矿鲁南时间最近，新增合成氨60万吨/年、尿素30万 吨/年。若全部顺利落实，预计二季度将有超过200万吨产能投放，我们预计合计新增日产约 在5000吨左右。 国内产能及增速 10000 8000 6000 4000 2000 0 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 国内产能 增速 图表4：国内尿素产能及增速图表5：国内日产 尿素日产 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 2020 2021 2022 2023 2024 2007-01-01 2009-01-01 2011-01-01 2013-01-01 2015-01-01 2017-01-01 2019-01-01 2021-01-01 2023-01-01 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 图表6：国内投产计划表 数据来源：百川，国贸期货整理 2.2存量端总量提高，二季度供给充足 存量方面，由于去年下半年的大量投产，去年四季度以来尿素的产量整体有了明显的提高。今年一月气头装置检修影响下，日产仍有15万吨以上，远高于去年同期14.2万吨水平。气头 装置回归后，日产更是轻松突破18万吨，甚至在2月中一度触及19万吨。节后因装置检修， 日产回落至18万吨附近。对于二季度，在旺季背景及高利润驱动下，我们认为产量将延续高 位，日产预计在18-19万吨区间波动。 图表7：国内尿素煤制产量图表8：国内尿素天然气制产量 煤制产量 16 14 12 10 8 6 2020 2021 2022 2023 2024 天然气制产量 5 4 3 2 1 0 2020 2021 2022 2023 2024 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 2.3旺季去库缓慢，港存维持低位 工厂库存方面，一季度初期因去年底的出口超预期行情而造成淡季的累库不及预期。但随 着需求不足的影响及供给端的宽松，今年春耕时期厂库去库速度偏慢，截至3月底，工厂库存 高达75.74万吨，成为历年同期最高。二季度来看，春夏空窗期厂库库存可能进一步积累，但随着后期工厂降价吸单，夏季用肥旺季到来，二季度中后期工厂库存预计开始季节性去库。港口库存方面，一季度港口库存维持20万吨左右低位。受出口限制影响，缺少尿素集港行为。 5月之后出口放开，届时港口库存或环比回升。 图表9：工厂库存图表10：港口库存 尿素：厂内库存 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2020 2021 2022 2023 2024 尿素：港口库存 80 60 40 20 0 2020 2021 2022 2023 2024 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 3需求端 3.1关注夏季农需启动节奏 一季度是国内农业需求的开启的时段。1月份以苏皖北部地区的小麦冬腊肥为主，到二月下旬基本结束。紧接着是3月上旬开启的华北地区的小麦返青肥，持续两到三周。而后将到4月中将面临着春夏之间的农需空窗。今年受倒春寒影响，普遍农需有所推迟，且农作物价格较低，影响农民采购积极性。因此，今年春耕需求采购节奏相对分散，并未形成集中采购的利好。 复合肥方面，复合肥也具有农业属性及季节性。上半年夏季高氮肥生产占到全年尿素使用量的40%-50%，其次是秋季高磷肥和冬储备肥的生产，各占到尿素使用量的20%。今年复合肥开工也未有亮眼表现，在三月中开始季节性走低，且成品库存偏高，影响复合肥工厂原料采购量，山东、河北等地的下游采购量不及往年。 对于二季度，国内农业需求旺季将延续，以东北备肥、全国玉米底肥及备肥、华中华东水稻底肥备肥为主。该阶段玉米用肥会大量使用尿素，水稻用肥会以复合肥为主。预计二季度的农需将对尿素需求有较强支撑，也将促进复合肥成品库存消化，刺激复合肥厂采购尿素。 复合肥开工率（%） 80 60 40 20 0 2020 2021 2022 2023 2024 预收天数 15 10 5 0 2021 2022 2023 2024 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 图表11：国内尿素预收天数图表12：复合肥开工 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 尿素：复合肥企业：需求量：临沂 2500 2000 1500 1000 500 0 2020 2021 2022 2023 2024 尿素：复合肥企业：需求量：河北 2000 1500 1000 500 0 2020 2023 2021 2024 2022 图表13：临沂复合肥企业需求图表14：河北复合肥企业需求 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 尿素：复合肥企业：库存：河北 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020 2021 2022 2023 2024 图表15：河北复合肥企业原料库存图表16：复合肥成品库存 复合肥成品库存 100 80 60 40 20 0 2021 2022 2023 2024 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 图表17：国内农作物生长周期日历 农作物日历一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 尿素直接施用小麦（20%）玉米及水稻（60%）小麦底肥（20%） 复合肥需求 夏季高氮肥（50%） 秋季高磷肥（20%） 冬储复合肥 水稻（单季） 早稻晚稻春玉米秋玉米冬小麦春小麦大豆棉花 种植 种植种植 种植生长 生长 收获种植生长种植收获生长生长生长 生长 收获种植生长生长 收获 收获 生长 收获生长 生长生长生长 种植 生长 种植种植种植 生长 收获收获种植 收获 收获 种植种植生长 生长 种植收获生长种植种植 种植生长生长 收获 生长 生长 收获 生长 生长 收获 生长 收获 收获 收获 3.2工业需求受制于地产表现平平 数据来源：国贸期货整理 工业需求方面，主要是脲醛树脂+三聚氰胺，用于生产板材、家具、木地板等，与地产后周期密切相关。近期地产数据依旧表现不佳，不仅施工、开工面积下滑，竣工面积也同样高位回落。整体来看，板材方面的需求支撑有限。目前甲醛、三聚氰胺的开工、产量均在季节性缓慢回升。但宏观层面缺少支持的背景下，预计二季度工业需求也将受梅雨季节等影响下开始季节性走弱。 图表18：甲醛开工率图表19：三聚氰胺开工率 甲醛开工率 150 100 50 0 2022 2023 2024 三聚氰胺开工率 90 80 70 60 50 40 2021 2022 2023 2024 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 图表20：地产三工面积累计同比图表21：全国建材家居景气指数 房地产三工面积 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比 全国建材家居景气指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2019 2020 2021 2022 2023 数据来源：钢联，国贸期货整理数据来源：钢联，国贸期货整理 4.2二季度出口预计环比增加，重头戏仍在下半年 出口方面，在内需不足的背景下，出口成为了今年一季度的利好来源之一。3月份，市场流出提前放开出口的传闻，引起盘面大幅反弹。但国内的政策端始终是国内旺季期间，坚持稳价保供，保证国内用肥优先的导向，传闻也在一周左右的时间被证伪，盘面转而下跌。3月底，印度招标的事件又引发了盘面一波小幅反弹。但印标船期出来后，与国内出口放开的时间并不匹配，因此国内跟标的出口利好预期再度落空。盘面也再度回落。 国内目前的出口政策是5月之后允许法检。2024年的出口配额仍是400万吨左右。今年 1-2月份几乎没有出口，对于二季度来说我们认为或有环比回升，但也难大幅放量。因为我国出口主要流向为印度，二季度并非印度的频繁招标期。而印度近期发