毛利率显著提升，新游贡献增量可期

业绩简评 2023年3月30日，公司发布2022年业绩，全年实现营收51.7 亿元/yoy+11.9%，归母净利14.6亿元/yoy-0.5%，扣非归母净利 14.7亿元/yoy+19.8%；其中，Q4营收13.4亿元/yoy+18.0%，归母净利4.5亿元/yoy+70.8%，扣非归母净利4.7亿元/yoy+108.6%。 经营分析 主力产品表现稳健，4Q21上线的新游22年贡献较大增量。1）主力产品：《问道手游》运营稳健，全年收入同比小幅增加； 《一念逍遥（大陆版）》更新稳定，全年收入同比略有增加， 其中，Q4测算的摊销周期短于前三季度，使Q4收入确认增加； 《问道》端游全年收入同比小幅下滑。2）其他：《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》4Q21上线，22年贡献较大增量；2H22上线的《奥比岛》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》带来增量，其中《一 人民币(元)成交金额(百万元) 念逍遥》海外版推动22年境外收入同比+87.2%至2.6亿元。 游戏收入结构变化推动毛利率提升，期间费率较稳定，非经变动致使归母净利小幅下滑。1）22年《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》等外部代理游戏收入占比减少，游戏分成成本同比-25.5%，游戏业务毛利率同比+4.0pct至89.2%，其中境内游戏毛利率同比+3.9pct至89.9%，境外游戏毛利率同比 公司基本情况（人民币） +14.6pct至72.4%。2）22年销售费率/管理费率/研发费率为27.1%/6.6%/13.0%，同比-0.5pct/+0.5pct/-0.2pct；由于正常经营业务不相关的投资收益、非流动资产处置损益等项目变动，22年非经损益-0.07亿元，21年为2.43亿元。 摊销递延减少，23年拟上线6款游戏，贡献增量可期。1）截至22年末尚未摊销递延收入5.56亿元，较21年末减少1.70亿元，主要由于《摩尔庄园》调整永久性道具摊销周期及地下城堡3：魂之诗》22年将前期的收入递延余额按道具消耗确认收入所致。2）储备：主要包括自研产品6款，代理产品9款，《超喵星计划》《这个地下城有点怪》等6款游戏已获得版号，23年拟上线《M66（代号）》《重装前哨》《这个地下城有点怪》《超喵星计划》等6款游戏，自研、代理各3款。 盈利预测 498.00 452.00 406.00 360.00314.00268.00 222.00 220330 成交金额吉比特沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,619 5,168 5,876 6,575 7,863 营业收入增长率 68.44% 11.88% 13.71% 11.90% 19.59% 归母净利润(百万元) 1,468 1,461 1,624 1,845 2,208 归母净利润增长率 40.34% -0.52% 11.16% 13.63% 19.64% 摊薄每股收益(元) 20.434 20.328 22.596 25.677 30.721 每股经营性现金流净额 33.65 24.38 37.05 35.55 46.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 32.06% 36.72% 37.73% 39.49% 43.17% P/E 20.64 21.32 19.18 16.88 14.11 P/B 6.62 7.83 7.24 6.67 6.09 我们预计23-25年归母净利为16.25/18.45/22.08亿元，对应PE为19.18/16.88/14.11X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,742 4,619 5,168 5,876 6,575 7,863 货币资金 2,144 2,903 2,629 3,923 4,847 6,250 增长率 68.4% 11.9% 13.7% 11.9% 19.6% 应收款项 297 326 273 402 450 539 主营业务成本 -384 -698 -582 -764 -789 -928 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 14.0% 15.1% 11.3% 13.0% 12.0% 11.8% 其他流动资产 815 1,125 678 814 893 981 毛利 2,358 3,921 4,585 5,112 5,786 6,935 流动资产 3,256 4,354 3,579 5,139 6,190 7,769 %销售收入 86.0% 84.9% 88.7% 87.0% 88.0% 88.2% %总资产 60.4% 61.3% 55.1% 64.5% 68.3% 72.8% 营业税金及附加 -18 -30 -21 -29 -33 -39 长期投资 1,129 1,898 2,045 2,055 2,059 2,071 %销售收入 0.7% 0.7% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 866 719 639 671 705 711 销售费用 -299 -1,274 -1,402 -1,587 -1,762 -2,107 %总资产 16.1% 10.1% 9.8% 8.4% 7.8% 6.7% %销售收入 10.9% 27.6% 27.1% 27.0% 26.8% 26.8% 无形资产 36 13 82 97 106 112 管理费用 -235 -284 -340 -382 -421 -503 非流动资产 2,131 2,749 2,912 2,831 2,877 2,901 %销售收入 8.6% 6.1% 6.6% 6.5% 6.4% 6.4% %总资产 39.6% 38.7% 44.9% 35.5% 31.7% 27.2% 研发费用 -431 -609 -673 -793 -881 -1,054 资产总计 5,388 7,103 6,490 7,970 9,068 10,670 %销售收入 15.7% 13.2% 13.0% 13.5% 13.4% 13.4% 短期借款 28 3 4 4 4 4 息税前利润（EBIT） 1,375 1,724 2,151 2,321 2,689 3,232 应付款项 187 359 358 447 457 539 %销售收入 50.2% 37.3% 41.6% 39.5% 40.9% 41.1% 其他流动负债 756 1,464 1,329 1,858 2,001 2,390 财务费用 -34 -23 217 68 91 115 流动负债 972 1,826 1,691 2,309 2,461 2,933 %销售收入 1.2% 0.5% -4.2% -1.2% -1.4% -1.5% 长期贷款 7 0 0 0 0 0 资产减值损失 7 -19 -175 0 0 0 其他长期负债 161 218 90 86 85 84 公允价值变动收益 67 -6 -27 0 0 0 负债 1,140 2,044 1,781 2,395 2,546 3,017 投资收益 115 405 106 160 80 80 普通股股东权益 3,803 4,580 3,979 4,304 4,673 5,114 %税前利润 7.4% 19.1% 4.6% 6.2% 2.8% 2.3% 其中：股本 72 72 72 72 72 72 营业利润 1,562 2,132 2,321 2,584 2,890 3,456 未分配利润 2,566 3,172 2,477 2,802 3,171 3,612 营业利润率 57.0% 46.1% 44.9% 44.0% 44.0% 44.0% 少数股东权益 445 479 731 1,272 1,849 2,539 营业外收支 -5 -7 -6 -6 -7 -7 负债股东权益合计 5,388 7,103 6,490 7,970 9,068 10,670 税前利润利润率 1,55856.8% 2,12546.0% 2,31544.8% 2,57843.9% 2,88343.9% 3,45043.9% 比率分析 所得税 -226 -372 -355 -412 -461 -552 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5% 17.5% 15.4% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,332 1,753 1,959 2,165 2,422 2,898 每股收益 14.561 20.434 20.328 22.596 25.677 30.721 少数股东损益 285 284 499 541 577 690 每股净资产 52.918 63.733 55.363 59.882 65.017 71.162 归属于母公司的净利润 1,046 1,468 1,461 1,624 1,845 2,208 每股经营现金净流 21.332 33.651 24.384 37.048 35.553 46.073 净利率 38.2% 31.8% 28.3% 27.6% 28.1% 28.1% 每股股利 12.000 16.000 17.000 18.077 20.542 24.576 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 27.52% 32.06% 36.72% 37.73% 39.49% 43.17% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 19.42% 20.67% 22.51% 20.37% 20.35% 20.69% 净利润 1,332 1,753 1,959 2,165 2,422 2,898 投入资本收益率 27.25% 28.09% 38.59% 34.94% 34.62% 35.45% 少数股东损益 285 284 499 541 577 690 增长率 非现金支出 118 132 274 86 101 111 主营业务收入增长率 26.35% 68.44% 11.88% 13.71% 11.90% 19.59% 非经营收益 -127 -436 -247 -60 -73 -73 EBIT增长率 13.81% 25.37% 24.71% 7.93% 15.86% 20.17% 营运资金变动 211 970 -235 472 106 375 净利润增长率 29.32% 40.34% -0.52% 11.16% 13.63% 19.64% 经营活动现金净流 1,533 2,418 1,752 2,662 2,555 3,311 总资产增长率 23.32% 31.84% -8.63% 22.80% 13.76% 17.67% 资本开支 -69 -19 -44 -108 -149 -130 资产管理能力 投资 450 -607 142 -118 -82 -90 应收账款周转天数 27.0 19.3 19.7 22.0 22.0 22.0 其他 28 158 87 158 78 78 存货周转天数 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金净流 409 -468 186 -68 -153 -142 应付账款周转天数 116.6 106.4 176.5 170.0 165.0 165.0 股权募资 0 0 1 0 0 0 固定资产周转天数 115.3 56.8 45.1 41.7 39.1 33.0 债权募资 -28 -35 0 0 0 0 偿债能力 其他 -521 -1,117 -2,404 -