新游表现优异，APP业务贡献增量

投资要点 业绩总结：IGG]集团2023年上半年实现营业收入25.0亿港元，同比增长0.5%，净利润-3.6亿港元，同比下降109.5%。 公司2023年上半年业绩下滑。从收入端来看，2023年上半年营收25.0亿港元，同比增长0.5%。从利润端来看，公司2023年上半年净利润-3.6亿港元，同比下降109.5%。主要系公司上半年集中推广新游戏，为持续成长铺垫投入。 常青游戏收入进入平稳期，核心游戏《王国纪元》收入稳健。2023年上半年核心游戏《王国纪元》收入16.6亿港元，同比减少18%。主要受海外玩家付费能力削弱和游戏生命周期影响，《王国纪元》下半年将更新玩法，继续在全球推广，获取新用户，维持月流水相对稳定。 新游显现潜力，成为新增量。公司于2023年上半年集中推广的两款SLG游戏《Doomsday: Last Survivors》和《Viking Rise》表现突出。其中，末日生存题材游戏《Doomsday: Last Survivors》上半年收入2.5亿港元，7月流水突破8200万港元，维京题材策略游戏《Viking Rise》上半年收入1.2亿港元，上半年月流水稳定在6000万港元。下半年两款新游将更新KVK、GVG等新玩法，流水有望再创新高。 APP业务高速健康增长。公司积极开发工具类APP，打造流量平台，2023年上半年APP业务收入达1.9亿港元，同比增长302.1 %，公司平台化业务步入高速增长期，7月流水突破6300万港元。APP通过广告变现贡献收入，同时随着APP用户基数的不断增长，用户与游戏玩家的重叠度也会越来越高，APP成为与游戏玩家的沟通桥梁，与游戏业务协同发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为57.91亿港元、69.49亿港元、78.56亿港元，未来三年营业收入将实现持续增长。公司作为SLG游戏领先厂商，核心游戏稳定发展，新游及APP业务蓬勃发展，业绩增速可期，给予公司2024年0.8倍PS，对应目标价4.64港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游推广不及预期、APP业务发展不及预期、玩家消费力下降等风险。 指标/年度 1手游领先厂商，深耕SLG市场 IGG成立于2006年，是全球领先的手机游戏开发商及运营商，拥有庞大的全球市场及客户群体。集团以23种不同语言版本向全球发行手游产品，发布20多款原创游戏，为200多个国家/地区的玩家提供服务，并荣获多项国际大奖。此外，公司还开发和经营网页游戏和单机游戏。公司在国内市场和欧洲、北美洲等海外市场经营业务。2015年7月，IGG集团在香港联交所主板公开上市。 图1：公司发展历程 全球布局，深耕SLG游戏赛道。“放眼全球，永续经营”贯穿IGG发展的每个阶段。 策略塔防游戏《城堡争霸》至今已运营十年，积累近3亿用户。经典策略游戏《王国纪元》上线逾七年，曾连续两年霸榜全球战争策略手游榜首，成绩斐然，具有长生命周期特点。2023年进入APP业务与游戏多元化发展的新篇章。 《 王国纪元》 集团首款跨平台、多语种、全球玩家即时互动的经典游戏，2022年为公司贡献近八成收入，上线多年持续贡献稳健收益，2023上半年贡献16.6亿港元收入。截至2023年6月底，全球注册用户达6.4亿，月活跃用户近1,000万。将继续推出创新玩法及多元推广策略，延续游戏生命力。 《Doomsday: Last Survivors》 融入多人在线竞技和即时战略元素的末世生存策略类SLG游戏，主推潜力新游之一。 2023下半年将推出工会对战新玩法。 《Viking Rise》 维京题材SLG，主推潜力新游之一。2023年4月上线的《Viking Rise》切入空白市场，填补了SLG市场维京题材的空缺，游戏玩法不断更新，更多对战、虚拟经营等新玩法将陆续加入。 APP业务 IGG从2013年陆续开发APP类产品，于2023年进入高速增长期。截至2023年6月30日，APP业务注册用户超过3亿，月活跃用户近2000万。 图2：公司主要游戏产品 董事长、CEO蔡宗建为公司最大股东和实际控制人。IGG董事长、CEO蔡宗建为公司最大股东和实际控制人，直接持有IGG0.03%的股份，蔡宗建及一致行动人池元全资持股的Duke Online Holdings Limited和EdmondOnline Holdings Limited持有IGG28.99%的股份。 图3：公司股权结构图 公司核心管理层大多服务公司超过10年，游戏行业经验丰富。董事会主席兼首席执行官蔡宗建作为IGG集团创始人拥有约20年的网络游戏行业经验，曾任网龙公司副总裁、17173.com行政总裁，以及搜狐与17173.com的顾问；现任高级副总裁、首席技术官张竑拥有约23年的信息技术行业经验，曾任Charles Schwab高级技术员、Corporate Computer Services Inc软件工程师、Barclays Global Investors信息技术顾问；公司其他核心管理人员均深耕行业多年，具有丰富的游戏行业相关经验。 表1：实际控制人与高管团队 2023年上半年营业收入同比持平，净利润阶段性承压。从收入端来看，公司2023年上半年营收25.0亿港元，同比增长0.5%。从利润端来看，公司2023年上半年净利润-3.6亿港元，同比下降109.5%，主要系公司阶段性加大对新游的推广力度。公司持续降本增效，随着新游及APP业务带来收入增量，IGG基本盘有望迎来明显修复。 图4：公司营业收入 图5：公司净利润 收入结构持续优化，《王国纪元》为公司主要收入来源，新游收入占比提升。2023H1《王国纪元》收入占比下滑至66.3%，《王国纪元》作为公司的常青游戏持续贡献稳定收益，2023年月流水维持在2.7亿港元；新游戏《Doomsday: Last Survivors》、《Viking Rise》和APP业务进入高速增长期，2023H1总收入贡献超过30%，驱动公司收入同比增长，2023年7月，《Doomsday: Last Survivors》、《Viking Rise》月流水分别达8200万港元、7000万港元，APP业务7月流水达6300万港元。 图6：公司主营业务收入结构 从毛利率情况来看，公司毛利率较为稳定，2018年至2023年上半年毛利率维持在70%左右。2023年上半年毛利率有所提升，主要系APP业务收入占比提升以及游戏渠道成本下降。从净利率情况来看，2022年公司净利率下滑至-11.0%，受全球性通货膨胀、欧美加息等多重不利因素的冲击，全球游戏玩家付费能力下降，盈利能力阶段性下滑。2023年上半年，公司净利率下滑至-14.4%，主要系公司加大对潜力新游的推广力度，利润阶段性承压。 从费用率情况来看，2023上半年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占营业收入比重分别为60.0%、6.4%、20.0%、0.1%。2023年上半年销售费用同比增长85%，主要系新游《Doomsday》、《Viking Rise》处于推广期，下半年推广节奏将跟随玩法更新动态调整；研发费用同比下降32%，主要系公司持续降本增效，积极应用AIGC技术，费用控制能力优化。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：游戏业务为公司最主要的收入来源，SLG游戏《王国纪元》收入稳健，公司将不断融入全新销售活动，更新玩法，并继续推广，预计《王国纪元》玩家数与ARPU将保持稳定；《Doomsday: Last Survivors》上线以来表现优异，ARPU和留存率高于《王国纪元》，即将上线的内容与玩法的更新，有望推动玩家数量再创新高；《Viking Rise》是维京题材SLG游戏，填补了SLG市场中维京题材的空白，基于高留存率和即将在11月更新的GVG玩法，用户数与ARPU均有较大提升潜力；公司其他游戏包括部分女性向、MOBA类游戏，公司积极进行新游的研发，新游戏推出后有望为公司带来新增量。预计2023年-2025年《王国纪元》流水增速为-10%、3%、2%；2023年-2025年《Doomsday: Last Survivors》流水增速为1595%、45%、25%；2024年-2025年《Viking Rise》流水增速为68%、35%；2023-2025年其他游戏流水增速为-20%、15%、12%。 假设2：APP业务基于广告盈利，处于高速健康增长阶段，2023年7月月活已超过游戏月活总和。APP业务战略上与游戏业务发挥协同作用，成为玩家的重要来源，同时APP业务利用游戏数据为广告业务提供精准定位，实现投放效率的提升，预计订单量将持续增长。 我们预计公司2023年-2025年APP业务的订单量增速为576%、48%、22%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表2：分业务收入及增速 2.2相对估值 综合考虑公司业务范围，选取网龙、中手游、祖龙娱乐3家游戏上市公司作为可比公司进行估值比较，2024年3家可比公司平均估值为0.86倍PS。公司为手游领先厂商，在SLG领域积淀深厚，新游及APP业务向好趋势明显，预计估值将接近行业平均水平。 预计公司2023-2025年营业收入分别为57.91亿港元、69.49亿港元、78.56亿港元，未来三年营业收入将实现持续增长。公司作为SLG游戏领先厂商，核心游戏稳定发展，新游及APP业务蓬勃发展，业绩增速可期，给予公司2024年0. 8倍PS，对应目标价4.64港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值