短期因素公司业绩承压，轻装上阵未来可期

业绩简评 2023年3月22日，公司发布2022年年报，2022年实现收入82.8 亿元（+0.35%），归母净利润3.83亿元（-24.5%），扣非归母净利 润2.51亿元（-10.2%）； 2022Q4单季度实现收入20.9亿元（-6.1%），归母净利润1050万 人民币(元)成交金额(百万元) 元（-85.8%），扣非归母净利润-853万元。 经营分析 短期因素作用业绩承压，看好华润三九入主后全面改善。公司利 润短期承压：1）投资收益基数高：2022年投资收益为598万元，同比2021年为1.51亿元（处置长期股权投资产生的投资收益1.25 亿元）；2）一次性影响因素出清：计提资产减值损失0.68亿元， 公司基本情况（人民币） 信用减值损失0.43亿元，营业外支出0.23亿元。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作，其中华润三九董事长邱华伟任公司董事长、OTC事业部总经理颜炜任公司副董事长，华润三九品牌运作能力及渠道优势赋能，公司实力有望进一步彰显。 慢病管理、精品国药双平台驭变图强，中药老字号迎来发展新契机。公司全面构建“昆中药1381”渠道力，重塑中药老字号产品 价值，昆中药2022年实现收入13.2亿元（+8.8%），净利润为1.42亿（+57.5%），净利率为10.8%，其中参苓健脾胃颗粒同比+22.7%、舒肝颗粒+20.9%、香砂平胃颗粒+29.2%、清肺化痰丸+19.4%、金花消痤丸+60.2%。此外，公司借助“昆药血塞通”，加速构建慢病管理平台，2022年中成药集采中标及解限正面作用下，注射用血塞通（冻干）收入同比增长72.6%，产品未参与部分省际联盟集采致 使血塞通系列口服产品收入同比下滑15.6%。随着公司持续树立品 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 8.00 220322 成交金额昆药集团沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,254 8,282 9,362 10,768 11,585 营业收入增长率 6.95% 0.35% 13.04% 15.01% 7.59% 归母净利润(百万元) 508 383 573 706 801 归母净利润增长率 11.12% -24.52% 49.55% 23.22% 13.45% 摊薄每股收益(元) 0.670 0.505 0.756 0.931 1.057 每股经营性现金流净额 0.33 0.33 0.56 0.81 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.61% 7.69% 10.74% 12.26% 12.83% P/E 16.50 27.94 25.26 20.50 18.07 P/B 1.75 2.15 2.71 2.51 2.32 牌专业标杆，产品优势有望进一步强化，我们看好业绩持续释放。 盈利预测、估值与评级 实力稳固+华润三九赋能，我们看好公司长期发展，预测2023-2025年公司分别实现归母净利5.7、7.1、8.0亿元，同比增长50%、23%、13%。，维持公司“增持”评级。 风险提示 政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,717 8,254 8,282 9,362 10,768 11,585 货币资金 1,473 1,574 1,658 1,479 1,594 1,814 增长率 7.0% 0.3% 13.0% 15.0% 7.6% 应收款项 1,707 2,148 2,772 2,982 3,407 3,656 主营业务成本 -4,334 -4,845 -4,844 -5,357 -6,078 -6,498 存货 1,718 1,884 1,681 1,889 2,143 2,291 %销售收入 56.2% 58.7% 58.5% 57.2% 56.5% 56.1% 其他流动资产 666 574 655 595 628 647 毛利 3,383 3,409 3,438 4,005 4,689 5,087 流动资产 5,564 6,180 6,766 6,946 7,773 8,409 %销售收入 43.8% 41.3% 41.5% 42.8% 43.5% 43.9% %总资产 68.5% 69.5% 71.7% 70.1% 71.5% 72.2% 营业税金及附加 -65 -65 -72 -75 -86 -93 长期投资 244 280 346 464 464 464 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,328 1,281 1,233 1,295 1,358 1,440 销售费用 -2,351 -2,373 -2,433 -2,752 -3,176 -3,418 %总资产 16.4% 14.4% 13.1% 13.1% 12.5% 12.4% %销售收入 30.5% 28.8% 29.4% 29.4% 29.5% 29.5% 无形资产 715 775 647 728 780 826 管理费用 -367 -406 -379 -421 -495 -521 非流动资产 2,558 2,713 2,666 2,962 3,093 3,235 %销售收入 4.8% 4.9% 4.6% 4.5% 4.6% 4.5% %总资产 31.5% 30.5% 28.3% 29.9% 28.5% 27.8% 研发费用 -128 -101 -70 -94 -108 -116 资产总计 8,122 8,893 9,432 9,908 10,866 11,644 %销售收入 1.7% 1.2% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 628 678 1,035 1,086 1,190 1,217 息税前利润（EBIT） 472 464 485 663 824 939 应付款项 2,143 2,426 2,275 2,493 2,824 3,021 %销售收入 6.1% 5.6% 5.9% 7.1% 7.6% 8.1% 其他流动负债 356 382 579 412 488 539 财务费用 -36 -40 -38 -47 -53 -55 流动负债 3,127 3,485 3,889 3,991 4,501 4,776 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 长期贷款 100 100 60 60 60 60 资产减值损失 -33 -54 -111 -32 -16 -13 其他长期负债 293 368 341 355 373 391 公允价值变动收益 -1 -1 11 0 5 5 负债 3,519 3,953 4,289 4,406 4,935 5,227 投资收益 16 151 6 20 10 10 普通股股东权益 4,451 4,783 4,983 5,338 5,761 6,242 %税前利润 2.9% 23.9% 1.3% 2.8% 1.1% 1.0% 其中：股本 758 758 758 758 758 758 营业利润 541 634 497 715 879 996 未分配利润 2,269 2,563 2,715 3,059 3,483 3,963 营业利润率 7.0% 7.7% 6.0% 7.6% 8.2% 8.6% 少数股东权益 152 157 159 164 169 174 营业外收支 0 -3 -20 -1 -1 -1 负债股东权益合计 8,122 8,893 9,432 9,908 10,866 11,644 税前利润利润率 540 7.0% 631 7.6% 477 5.8% 714 7.6% 878 8.2% 995 8.6% 比率分析 所得税 -78 -118 -92 -136 -167 -189 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5% 18.7% 19.2% 19.0% 19.0% 19.0% 每股指标 净利润 462 513 385 578 711 806 每股收益 0.603 0.670 0.505 0.756 0.931 1.057 少数股东损益 5 6 2 5 5 5 每股净资产 5.870 6.308 6.572 7.040 7.599 8.233 归属于母公司的净利润 457 508 383 573 706 801 每股经营现金净流 0.541 0.332 0.335 0.556 0.806 1.144 净利率 5.9% 6.2% 4.6% 6.1% 6.6% 6.9% 每股股利 0.200 0.230 0.270 0.302 0.373 0.423 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.26% 10.61% 7.69% 10.74% 12.26% 12.83% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.62% 5.71% 4.06% 5.78% 6.50% 6.88% 净利润 462 513 385 578 711 806 投入资本收益率 7.55% 6.58% 6.27% 8.05% 9.25% 9.85% 少数股东损益 5 6 2 5 5 5 增长率 非现金支出 205 252 355 168 166 181 主营业务收入增长率 -4.96% 6.95% 0.35% 13.04% 15.01% 7.59% 非经营收益 -66 -118 -11 50 56 61 EBIT增长率 -0.44% -1.74% 4.46% 36.79% 24.20% 14.05% 营运资金变动 -192 -395 -476 -374 -322 -181 净利润增长率 0.56% 11.12% -24.52% 49.55% 23.22% 13.45% 经营活动现金净流 410 252 254 421 611 867 总资产增长率 9.24% 9.49% 6.06% 5.05% 9.67% 7.16% 资本开支 -47 -226 -66 -281 -251 -281 资产管理能力 投资 -76 219 -178 -118 5 5 应收账款周转天数 65.9 72.0 94.8 100.0 100.0 100.0 其他 30 27 9 20 10 10 存货周转天数 132.6 135.7 134.3 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -92 19 -235 -379 -236 -266 应付账款周转天数 51.6 48.2 49.8 43.0 42.0 42.0 股权募资 11 10 2 13 0 0 固定资产周转天数 59.3 54.7 51.5 46.0 40.4 38.6 债权募资 120 13 331 81 114 37 偿债能力 其他 -232 -242 -265 -301 -358 -401 净负债/股东权益 -23.47% -19.38% -17.17% -11.86% -11.20% -13.36% 筹资活动现金净流 -101 -219 68 -207 -244 -364 EBIT利息保障倍数 13.1 11.7 12.7 14.2 15.4 17.0 现金净流量 213 49 90 -164 131 237 资产负债率 43.33% 44.45% 45.48% 44.47% 45.42% 44.89% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析