房地产行业深度研究：业绩短期承压，未来轻装上阵

核心观点 业绩表现：短期承压下行，未来轻装上阵再出发。行业整体营收利润均下滑，企业间分化明显，央国企稳定性高， 民企业绩大幅下滑。2022年58家样本房企营收同比-8.3%，其中央国企同比-1.5%，民企同比-20.9%；样本房企归母净利润同比-130%，其中央国企同比-42.8%，民企同比-739%。样本房企毛利率水平自2019年起持续下滑，2022年为14.4%（央国企16.0%，民企10.5%）；房企持续加强精细化管理，销管费率整体呈下降趋势，其中央国企销管费率4.5% （下降0.1pct），民企为7.3%（下降0.4pct）。虽然行业整体业绩下滑，2021年下半年以后的土地项目利润空间相对较高，预计相继从2024年起进入报表结算，届时将带动期间拿地积极的房企毛利率水平提升。房企基于谨慎原则，对存货等资产进行减值计提，A股房企2021、2022年资产减值损失达824亿元和1192亿元，在市场逐步企稳背景下，未来业绩释放压力会相对较小。 经营情况：头部央国企和改善型房企基本面表现亮眼。销售端，2022年延续低迷态势，全年商品房销售金额累 计同比-26.7%，在经济恢复和积压需求释放带动下，2023年一季度商品房市场持续复苏，1-3月销售金额累计同比+4.1%；1-4月克而瑞百强房企销售金额同比+9%，房企间表现分化，头部房企和改善型房企复苏较强势，中海、华润、招蛇、建发、滨江、越秀等14家房企累计增幅超50%。投资端，2023年重点城市两集中供地政策进一步优化，各地推地速度有所减缓，全国2023年1-4月土地成交面积同比下滑32.8%。房企拿地意愿有所提升，成交溢价率走势打破下滑趋势，连续四个月增长，2023年4月升至7.67%，近期核心城市土拍，半数以上地块以封顶摇号价成交，即使2023年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下，房企拿地利润仍有保障。 资产负债：未来竞争在于资产质量和债务结构的优劣。2021年以后，资产负债缩表成行业趋势，典型房企整体 资产负债率从2019年的80.9%降至2022的77.2%。未来房企间的竞争是资产流动性的竞争：从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低，房企去化的流动性更高，改善型房企如建发国际集团、滨江集团、绿城中国竣工存货占总存货比例小于10%；从资产结构来看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，如建发国际集团、滨江集团、保利发等房企资产流速在70%以上。头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低，偿债压力相对较小，建发国际集团、中国海外发展、绿城中国等6家房企短期有息负债占比低于20%。典型房企整体融资成本逐年下滑，2022年平均融资成本为4.88%，较2021年下降5BP，头部央国企有明显优势，中国海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂和保利发展融资成本低于4%。销售额对待偿债务覆盖倍数越高，偿债能力越高，同时投入产出比高。典型房企中，滨江集团、绿城中国、越秀地产、建发国际集团等待偿负债覆盖倍数在1.2倍以上。 投资建议 行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如保利发展、中国海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 内容目录 样本房企选择4 业绩表现：短期承压下行，未来轻装上阵再出发4 营收利润下滑，企业分化明显4 毛利率延续下行，销管费率持续下降5 计提资产减值，为轻装上阵打基础6 合同负债走势分化，未来营收体量仍有保障7 经营情况：头部央国企和改善型房企基本面表现亮眼7 销售探底后持续复苏7 土地成交缩量，投资热度回升9 新开工量小，竣工端积极保交付11 资产负债：未来竞争在于资产质量和债务结构的优劣11 资产负债延续缩表趋势11 改善型房企资产质量高，流动性强12 流动性压力有所缓解，债务结构改善13 投资建议14 风险提示16 图表目录 图表1：房地产开发企业分类统计4 图表2：2022年样本房企央国企和民企资产规模分布4 图表3：2022年样本房企央国企和民企营业收入分布4 图表4：样本房企营业收入同比走势5 图表5：样本房企归母净利润同比走势5 图表6：典型房企2022年营业收入及归母净利润同比情况5 图表7：样本房企毛利率走势6 图表8：典型房企2021年、2022毛利率对比6 图表9：样本房企销管费率走势6 图表10：典型房企2021、2022年销管费率对比6 图表11：A股样本房企资产减值损失（亿元）规模走势6 图表12：A股房企2021、2022年资产减值损失（亿元）6 图表13：样本房企合同负债对营业收入覆盖倍数7 图表14：典型房企合同负债对营业收入覆盖倍数7 图表15：全国商品房累计及单月销售金额同比走势7 图表16：全国商品房销售面积及销售均价单月走势7 图表17：百强房企累计全口径销售金额及同比走势8 图表18：百强房企单月全口径销售金额及同比走势8 图表19：2023年1-4月TOP30房企销售表现8 图表20：典型房企2021、2022年销售规模增速9 图表21：全国300城月度累计供求及同比走势9 图表22：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率9 图表23：典型房企平均投资强度走势10 图表24：典型房企2021、2022年投资强度对比10 图表25：2023年1-4月权益拿地金额TOP20房企10 图表26：典型房企历年新开工面积走势11 图表27：典型房企2022年新开工面积及同比11 图表28：典型房企历年竣工面积走势11 图表29：典型房企2022年竣工面积及同比11 图表30：典型房企总资产规模走势12 图表31：典型房企资产负债率走势12 图表32：典型房企竣工存货占总存货比例12 图表33：典型房企资产流速对比12 图表34：房企季度国内外债券发行情况13 图表35：房企季度国内外债券到期情况13 图表36：典型房企短期有息负债占比走势13 图表37：典型房企2021、2022年短期有息负债占比13 图表38：典型房企整体融资成本走势14 图表39：典型房企2021、2022年融资成本对比14 图表40：典型房企待偿负债覆盖倍数对比14 图表41：A股地产PE-TTM15 图表42：港股地产PE-TTM15 图表43：港股物业股PE-TTM15 图表44：覆盖公司估值情况16 样本房企选择 我们选取58家以房地产开发为主营业务的A股（28家）和H股（30家）上市的企业作为房地产板块的研究分析对象。基于当期央国企和民营企业经营表现分化明显，我们将样本进一步分为央国企（26家，含混合所有制）、民企（32家）：从资产规模分布看，26家样本央国企资产规模13.44万亿元，占样本总资产60%，32家样本民企资产规模8.90 万亿元，占样本总资产40%；从营业收入分布看，样本央国企2022年营收3.84万亿元，占样本总营收70%，样本民企营收1.66万亿元，占样本总营收30%。 类型分类数量房企 图表1：房地产开发企业分类统计 样本房企 中国内地于A股、H股上市的主流房地产企业 大股东为国资背景 58国企/央企+民企 保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地、万科A、中国铁建、绿地控股、金地集团、华侨城A、绿城中国、中华企业、金隅 国企/央企 房企 26集团、中国金茂、广宇发展、越秀地产、建发国际集团、金融街、 大悦城、首开股份、A房企、远洋集团、上实发展、中国武夷、北 辰实业、光明地产、京投发展 龙湖集团、碧桂园、新城控股、合生创展集团、新湖中宝、金科股份、滨江集团、荣盛发展、中天金融、中南建设、美的置业、华夏 幸福、阳光城、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、合 民企大股东为民营房企32 2022年克而瑞全口 景泰富集团、蓝光发展、泰禾集团、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、建业地产、朗诗地产 典型房企 径销售金额TOP30 及高关注度房企 2713家国企/央企+14家民企 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所注：1）中国恒大、融创中国、旭辉控股集团和世茂集团等尚未发布2022年年度报告；2）加粗企业为典型房企 民企,89,001, 40% 民企,16,561, 30% 国企/央企, 38,359,70% 国企/央企, 134,372, 60% 图表2：2022年样本房企央国企和民企资产规模分布图表3：2022年样本房企央国企和民企营业收入分布 来源：wind，各公司公告，国金证券研究所单位：亿元来源：wind，各公司公告，国金证券研究所单位：亿元 业绩表现：短期承压下行，未来轻装上阵再出发 营收利润下滑，企业分化明显 行业整体营收利润均下滑，企业间分化明显，央国企稳定性高，民企业绩大幅下滑。58家样本房企2022年营业收入54920亿元，同比-8.3%，增速自2019年起持续收窄，近 年来首次同比为负；其中央国企同比-1.5%，民企同比-20.9%。样本房企2022年归母净利润-684亿元，同比-130%，26家房企当年亏损，蓝光发展、荣盛发展、富力集团等12家 归母净利润亏损超100亿元；分企业性质看，央国企归母净利润1143亿元，同比-42.8%，民企归母净利润-1827亿元，同比-739%，民企营收利润增速波动更大，行业上行期有更大的增幅，下行低谷期降幅度也更大。 从27家典型房企表现看，9家房企营收同比增速为正，建发国际集团（+82.6%）、绿城中国（+26.8%）、越秀地产（+26.2%）增速位列前三；6家房企归母净利润同比增速为正，建发国际集团（+38.9%）、滨江集团（+23.6%）、越秀地产（+10.2%）增速位列前三。其中建发国际集团、越秀地产、龙湖集团、万科A和滨江集团5家营收利润实现双增长。 图表4：样本房企营业收入同比走势图表5：样本房企归母净利润同比走势 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -1.5% 201720182019202020212022 -8.3% -20.9% 样本房企营收同比国企/央企营收同比民企营收同比 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 201720182019202020212022 -42.8% -130.0% 样本房企归母净利润同比国企/央企归母净利润同比民企归母净利润同比 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所注：2022年民企归母净利润同比-739% 图表6：典型房企2022年营业收入及归母净利润同比情况 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 建滨越发江秀国集地际团产集 团 龙万华湖科润集置 A 团地 华保金绿中美中发利地城国的国股发集中海置金份展团国外业茂 发展 招阳绿商光地蛇城控口股 新碧中中龙荣城桂梁南光盛控园控建集发股股设团展 雅远金融正居洋科信荣乐集股中地集团份国产团 营收同比归母净利润同比 来源：各公司公告，国金证券研究所注：2022年归母净利润荣盛发展同比-229%，雅居乐集团同比-323%，远洋集团同比-684%，金科股份同比-694%，融信中国同比-968%，正荣地产同比-1692% 毛利率延续下行，销管费率持续下降 房地产行业整体毛利率在2018年达到最高水平（超过30%）后，在高价地项目逐步结转、高能级城市限价的背景下，2019年起行业毛利率水平持续下滑。样本房企2022年整体毛利率为14.4%，较2021年全年下降3.7pct，其中央