行业下行公司业绩承压，积极应对未来增长可期

核心观点 行业下行公司业绩承压，积极应对未来增长可期 ——东方雨虹2022年中报点评 地产下行与原料抬升致利润下行，严峻环境下现金流状况恶化。公司22H1营收/归母净利为153.1/9.7亿，YoY+7.6/-37.1%；其中22Q2营收/归母净利90.0/6.5亿，YoY+1.7/-47.7%；22H1毛利率26.9%，YoY-4.7pct；22H1四项费用率合计 16.3%，YoY+1.2pct。地产需求下滑导致收入增速放缓，沥青等原料价格上涨导致利润率下行，收入放缓相比下费用率提升，三者叠加净利出现明显下滑。22Q2末应收账款+票据合计147.5亿，YoY+33.4亿，占当季收入1.64倍，该比值同比提升 0.35倍；经营现金净流出69.8亿，YoY+100.0%，原料上涨叠加需求减少，销售现金流入减少采购支出增加。严峻的外部环境下，公司现金运营情况也出现恶化。 工程类业务增速放缓，各项毛利率同步下行。22H1公司防水卷材/防水涂料/工程施工/其他业务为71.0/55.7/14.4/12.0亿，YoY+1.1/+19.9/+0.7/+5.9%；毛利率为27.3/30.1/26.7/9.9%，YoY-5.8/-4.6/-1.9/-3.8pct。工程属性较强的防水卷材和施工 业务收入增速出现明显下滑，零售属性较强的防水涂料和其他材料销售尚能维持5% 以上的增速。各项业务毛利率出现同步下行。 严峻行业环境下供给侧加速出清，行业至暗时刻或已度过。在地产下行，原料上行，房企信用违约三者影响下，多数建材企业早已出现业绩大幅下滑，公司目前仍能维持收入增长与盈利已充分证明自身实力。严峻的行业环境下，行业供给侧将加 快出清，集中度提升节奏有望加速。在保竣工保交房驱动下，地产需求有望筑底回升；同时当前原材料价格基本见顶，行业风险边界初步识别。 积极应对行业变革，收入增速与结构有望改善。上半年公司费用率提升1.2pct进一步挤压利润空间，预计下半年将节省费用，费用率有望下降，利润增速有望改善，但参考上半年利润水平，全年完成股权激励指标或有难度。面对严峻的行业环境， 盈利预测与投资建议 公司先期已采取充分措施对冲地产下行，但原先地产集采收入占比较高导致收入增长乏力，随着进一步推进收入结构变革，收入增速有望回升，预计后续年份将力保完成股权激励目标。我们认为未来公司收入工程端重点关注一体化公司和专业公司的增长，以非房业务对冲地产业务；零售端重点关注民建集团渠道扩张以及德爱威、砂粉集团、修缮、保温、管材等新业务的增长，以非防水业务增厚公司收入。 公司研究|中报点评东方雨虹002271.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月26日）31.28元目标价格37.20元 行业建材 52周最高价/最低价52.83/30.94元总股本/流通A股（万股）251,964/197,857A股市值（百万元）78,814国家/地区中国 报告发布日期2022年08月28日 1周1月3月12月绝对表现-14.81-25.44-31.56-35.88相对表现-16.82-21.92-31.83-15.24沪深3002.01-3.520.27-20.64 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.55、2.15、2.76元（原预测2.10、2.73、3.28元），参考可比公司市盈率，我们认为目前公司的合理估值水平为2022 年的24倍市盈率，对应目标价为37.20元，维持买入评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期 高质量增长持续，抗风险能力提升：——东方雨虹2021年年报点评 渠道下沉扩市占，品类扩张保强劲增长： ——2021年中报点评 21Q1业绩超预期，经营质量进一步夯实： ——2020年报&2021年一季报点评 2022-04-13 2021-08-10 2021-04-16 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)21,73031,93437,13345,60655,973 同比增长(%)19.7%47.0%16.3%22.8%22.7% 营业利润(百万元)4,2045,0984,8296,6468,521 同比增长(%)60.3%21.3%-5.3%37.6%28.2% 归属母公司净利润(百万元)3,3894,2053,9145,4176,955 同比增长(%)64.0%24.1%-6.9%38.4%28.4% 每股收益（元）1.341.671.552.152.76 毛利率(%)37.0%30.5%28.6%29.2%29.7%净利率(%)15.6%13.2%10.5%11.9%12.4% 净资产收益率(%)27.8%20.6%13.8%16.5%18.3% 市盈率 23.6 19.0 20.4 14.8 11.5 市净率 5.5 3.0 2.6 2.3 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对2022-2024年盈利预测进行如下调整 1、调整公司主要业务收入预期：考虑地产下行以及疫情冲击下，公司主营业务收入增长不及预期，我们分别下调公司主要业务收入预期。2022-2024年防水卷材收入预期由198.1、240.1、287.3亿下调为178.8、219.9、273.4亿；防水涂料收入预期由125.4、151.1、178.9亿下调为118.0、145.2、175.3亿；工程施工收入预期由48.3、58.0、69.6亿下调为44.3、53.2、 63.8亿。 2、调整公司主要业务毛利率预期：考虑沥青的主要原材料价格上涨，公司主要业务毛利率下降，我们分别下调公司主要业务毛利率预期。2022-2024年防水卷材毛利率预期从33.0、33.0、33.0%下调为28.0、28.5、29.0%；防水涂料毛利率预期从37.0、37.0、37.0%下调为33.0、 34.0、35.0%。 表1：核心假设及盈利预测表人民币百万元（标注除外） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 防水卷材销售收入 11,233.2 15,667.0 17,876.3 21,991.6 27,338.2 同比增速 39.5% 14.1% 23.0% 24.3% 毛利率 39.2% 31.1% 28.0% 28.5% 29.0% 防水涂料销售收入 6,013.8 9,820.4 11,802.5 14,517.9 17,530.0 同比增速 63.3% 20.2% 23.0% 20.7% 毛利率 41.2% 34.1% 33.0% 34.0% 35.0% 工程施工销售收入 3,303.7 4,028.0 4,430.7 5,316.8 6,380.2 同比增速 21.9% 10.0% 20.0% 20.0% 毛利率 28.5% 28.4% 28.0% 28.0% 28.0% 其他业务销售收入 1,179.7 2,418.8 3,023.5 3,779.4 4,724.3 同比增速 105.0% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利率 19.8% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 合计销售收入合计 21,730.4 31,934.2 37,133.0 45,605.8 55,972.6 变动幅度 47.0% 16.3% 22.8% 22.7% 综合毛利率 37.0% 30.5% 28.6% 29.2% 29.7% 数据来源：Wind，东方证券研究所表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入 41,604.0 50,514.8 60,481.1 37,133.0 45,605.8 55,972.6 变动幅度 -10.7% -9.7% -7.5% 营业利润 6,531.9 8,424.3 10,112.7 4,828.5 6,646.4 8,520.7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 -26.1% -21.1% -15.7% 归母净利润 5,295.3 6,866.6 8,254.0 3,914.4 5,417.5 6,954.6 变动幅度 -26.1% -21.1% -15.7% 每股收益（元/股） 2.10 2.73 3.28 1.55 2.15 2.76 变动幅度 -26.1% -21.1% -15.7% 毛利率(%) 31.3% 31.2% 31.1% 28.6% 29.2% 29.7% 变动幅度 -2.7% -2.1% -1.4% 净利率(%) 12.7% 13.6% 13.6% 10.5% 11.9% 12.4% 变动幅度 -2.2% -1.7% -1.2% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 参考可比公司给予公司2022年24XPE，对应目标价37.20元。预计2022-2024年公司净利润为39.1、54.2、69.6亿（原预测为53.0、68.7、82.5亿），对应EPS为1.55、2.15、2.76元（原预测为2.10、2.73、3.28元）。2022年可比公司的平均PE为24倍。我们认可给予公司2022年24XPE，对应目标价为37.20元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表（截止2022年8月25日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 科顺股份 300737 10.22 0.57 0.87 1.18 1.52 17.94 11.72 8.66 6.74 北新建材 000786 26.18 2.08 2.24 2.67 3.07 12.60 11.68 9.82 8.52 伟星新材 002372 20.41 0.77 0.88 1.06 1.23 26.56 23.10 19.24 16.59 三棵树 603737 91.90 (1.11) 2.50 4.44 6.51 -82.98 36.69 20.72 14.11 坚朗五金 002791 91.20 2.77 2.05 3.42 4.81 32.97 44.49 26.64 18.96 调整后平均估值数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 19.04 23.83 16.60 13.08 注：可比公司盈利预测均为朝阳永续，最新价格为2022年8月25日收盘价 风险提示 原材料价格上涨超预期：公司产品主要原材料为沥青，其价格与原油价格高度相关。影响原油价格因素诸多，与全球经济增长和地缘政治均有关系。未来原材料价格出现超预期上涨则将影响公司利润。 多品类扩展速度不达预期：当前地产增速放缓，各细分赛道增长空间有限，主要建材龙头均开展多品类扩展。各个细分赛道内部一方面面临落后产能出清，一方面又面临外部龙头进入，行业竞争进入白热化。面对激烈的行业竞争，公司多品类扩展存在不确定性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,0