卡度尼利商业化销售超预期，研发管线全面开花，未来可期

康方生物-B（9926） 更新報告 買入 2023年3月21日 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 醫藥 股價 43.05港元 目標價 60.00港元 （+39.4%） 股票代碼 已發行股本市值 52周高/低 每股淨現值 9926 8.41億股 362.08億港元 52.60港元/11.50港元 4.30港元 主要股東 夏瑜女士及管理層 （22.19%） 卡度尼利商業化銷售超預期，研發管線全面開花，未來可期 卡度尼利商業化銷售超預期，成本控制助力公司高效運轉：2022年公司產品銷售總收入11.04億元，其中，卡度尼利上市僅6個月錄得銷售收入5.46億元，超出市場預期，650人商業化團隊實力雄厚；派安普利未進醫保前提下，銷售收入同比增長164%至5.58億元。扣除派安普利分銷成本後，2022年錄得收入8.34億元，同比增長759%。毛利7.44億元，得益于良好的成本控制，產品毛利率高達91.5%。研發開支13.23億元，同比增長18%。銷售費用5.53億元，銷售費用率74.4%。全年虧損收窄至12.94億元。在手現金53億元（含AK112的5億美金首付款），至少有望維持未來3年運營，為臨床和商業化進展保駕護航。 AK112國際化進展順利，AK117研發進度處國內第一梯隊，先發優勢明顯：基於AK112（PD-1/VEGF）優異的肺癌臨床資料，康方生物以高達50億美金的交易金額將AK112在歐、美、日、加的獨家許可權授權於Summit（NASDAQ:SMMT），AK112已成為Summit管線核心品種，預計今年將有多個AK112三期臨床在美國同步展開。AK112中國臨床進展較快的有：1）AK112聯合化療治療EGFR-TKI耐藥的非鱗狀非小細胞肺癌，三期臨床入組已完成，有望於今年內在國內遞交NDA；2）AK112單藥與K藥頭對頭的PD-L1陽性非小細胞肺癌，三期臨床正在入組，有望於今年內完成入組，預計明年上半年資料讀出；3）AK112聯合化療治療鱗狀非小細胞肺癌，三期臨床已啟動。我們認為，一旦AK112在和K藥頭對頭的臨床試驗中勝出，有望通過聯合治療切入一線治療PD-L1陽性非小細胞肺癌混戰以及其他實體瘤領域，或撼動K藥全球霸主的地位，對PD-1藥物形成降維打擊，AK112全球潛在市場空間和商業化價值極大。此外，AK117（CD-47）全面佈局血液瘤和實體瘤適應症，MDS適應症即將進入臨床三期，研發進度領先。臨床一期資料顯示，AK117無需起始劑量，不會引起紅細胞凝血，無治療相關不良反應，具備成為First-in-class或Best-in-class的潛力。除此，公司自免領域的AK102 （PCSK9）高膽固醇血症以及AK101（IL-12/IL-23）中重度銀屑病，均已達到國內三期臨床主要終點，預計今年內遞交NDA，並於2024-2025年獲批上市，有望貢獻穩定現金流。綜上，公司研發管線全面開花，年內催化劑不斷，進入研發管線商業化兌現的關鍵階段，未來增長可期。 提升目標價至60.00港元，買入評級：我們調整未來三年盈利預測，採用DCF估值法，假設WACC為10.0%、永續增長為3.0%對公司進行估值，充分考慮臨床研發風險，風險調整後測算得出合理估值為人民幣406億元，約為495億港幣，對應目標價60.00港元，較現價有39.4%上升空間，維持買入評級。 盈利摘要股價表現 截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E港币 60 收入（人民币千元）225,626837,6565,207,2823,072,4774,679,543 归母净利润/(亏损)（人民币千元） -1,074,933 -1,168,393 1,786,826 -727,553 -252,302 40 每股基本盈利（人民币元） 变动（%） -1.32 19.9% -1.42 -7.3% 2.17252.9% -0.88140.7% -0.31 65.3% 30 变动（%）N/A271.3%521.6%-41.0%52.3%50 市盈率@43.05港元(倍) N/A N/A 16.30 N/A N/A 每股派息（人民币元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20 2022/3/21 2022/4/21 2022/5/21 2022/6/21 2022/7/21 2022/8/21 2022/9/21 2022/10/21 2022/11/21 2022/12/21 023/1/21 2023/2/21 10 2 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 圖表1：公司創新研發管線概覽 資料來源:康方生物2022年度業績會路演材料，第一上海整理 圖表2：公司創新研發管線具體進展 資料來源:康方生物2022年度業績公告，第一上海整理 圖表3：以雙抗為下一代I/O基石產品的開發策略 資料來源:康方生物2022年度業績會路演材料，第一上海整理 主要財務報表 9926.HK 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 收入 2021A225,626 2022A837,656 2023E5,207,282 2024E3,072,477 2025E4,679,543 盈利能力 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利 194,367 743,539 4,903,537 2,457,981 3,743,634 毛利率(%) 86.1% 88.8% 94.2% 80.0% 80.0% 销售及管理费用 (422,666) (751,668) (1,022,484) (1,343,040) (1,716,101) EBITDA利率(%) -531.3% -158.0% 44.3% -23.2% -1.6% 研发费用 (1,122,957) (1,323,098) (1,558,909) (1,808,335) (2,079,585) 净利率(%) -476.4% -139.5% 34.3% -23.7% -5.4% 其他净收益 103,482 (47,699) (63,560) (77,835) (90,683) EBIT (1,247,774) (1,378,926) 2,258,583 (771,229) (142,735) 营运表现 财务开支 (10,352) (43,290) (58,661) (65,892) (79,070) SG&A/收入(%) 187.3% 89.7% 19.6% 43.7% 36.7% 税前盈利 (1,258,126) (1,422,216) 2,199,921 (837,120) (221,805) 实际税率(%) N/A N/A N/A 18.0% 18.0% 所得税 0 0 (395,986) 150,682 39,925 存货周转天数 1,505 1,044 800 700 600 归母净利润 (1,074,933) (1,168,393) 1,786,826 (727,553) (252,302) 应收账款天数 N/A 81 79 71 72 折旧及摊销 (48,965) (55,622) (50,066) (59,761) (68,457) EBITDA增长 (1,198,809) (1,323,304) 2,308,649 (711,467) (74,278) 财务状况负债/权益 0.5 1.2 1.0 1.4 1.8 总收入(%) N/A 271.3% 521.6% -41.0% 52.3% 收入/总资产 0.0 0.2 0.7 0.4 0.5 EBITDA(%) -35.6% -10.4% N/A N/A N/A 总资产/股本 5.9 6.6 9.7 9.7 10.5 EPS(%) 19.9% -7.3% N/A N/A 65.3% 盈利对利息倍数 -115.8 -30.6 39.4 -10.8 -0.9 资产负债表<人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表<人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 现金 2,641,625 2,092,388 3,162,086 2,077,581 1,424,787 税前利润 (1,258,126) (1,422,216) 2,199,921 (837,120) (221,805) 应收账款 212,071 157,199 443,819 566,310 843,963 融资成本 24,588 43,290 58,661 65,892 79,070 存货 196,619 341,832 989,654 1,367,314 1,709,645 营运资金变化 232,300 113,484 (283,289) (208,815) (353,137) 其他流动资产 101,941 467,052 656,784 933,251 1,301,874 所得税 0 0 (395,986) 150,682 39,925 总流动资产 3,152,256 3,058,471 5,252,343 4,944,457 5,280,269 营运现金流 (1,001,238) (1,265,442) 1,579,308 (829,363) (455,947) 固定资产 1,352,913 1,999,616 2,353,210 2,698,206 2,985,703 无形资产 3,980 8,496 6,020 5,247 3,278 资本开支 (712,126) (650,000) (450,000) (400,000) (350,000) 其他非流动资产 296,640 419,365 372,675 364,350 355,852 其他投资活动 132,541 (489,747) (3,985) (3,985) (3,985) 总资产 4,805,789 5,485,948 7,984,248 8,012,261 8,625,102 投资活动现金流 (579,585) (1,139,747) (453,985) (403,985) (353,985) 应付帐款 601,206 908,126 1,688,293 2,185,509 2,741,523 短期借款 45,598 445,979 512,876 564,163 620,580 负债变化 672,822 1,051,874 280,089 214,735 236,208 其他短期负债 8,891 7,031 7,031 7,031 7,031 股本变化 926,394 477,266 (1) 0 0 总短期负债 655,695 1,361,136 2,208,199 2,756,704 3,369,133 股息 (12,661) (43,290) (58,661) (65,892) (79,070) 长期借款 803,733 1,421,278 1,634,470 1,797,917 1,977,708 融资活动现金流 1,586,555 1,485,850 221,426 148,843 157,138 其他长期负债 66,095 165,520 165,520 165,520 165,520 总负债 1,525,523 2,947,934 4,008,189 4,720,140 5,512,362 现金变化 5,732 (919,339) 1,3