研发管线全面开花，未来可期

康方生物-B（9926）更新报告 买入 2023年 9月22日 研发管线全面开花，未来可期 23年H1公司归母利润25.3亿元：2023年上半年公司产品销售总收入8.0亿元，其中卡度尼利销售收入6.1亿元，则卡度尼利第一个完整年度的销售收入 11.5亿元，超过了公司之前给出的10亿元销售指引。派安普利等销售收入同比下降36%至1.9亿元。由于23年1月公司以总价50亿美元授权summit公司AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前5亿美元首付款已经到账，H1计入29.2亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，综上所述公司23年上半年录得收入同比增长2154%至36.8亿元。毛利36.0亿元，其中产品毛利同比上升404%至6.8亿元，产品毛利率高达90%。研发开支下降3.5%至5.8亿元，销售费用增长196%至4.4亿元，产品销售费用率从去年同期的92%降至58%。全年盈利24.9亿元，如果不考虑BD贡献的净亏损大幅收窄63%至2.6亿元。由于成功的BD，公司在手净现金增至28.7亿元。 产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1/CTLA-4）：22年6月获批2/3L宫颈癌，目前一线宫颈癌和一线胃癌III期临床已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌III期入组中。（2）AK112（PD-1 /VEGF）：肺癌上有三项中国突破性疗法和2项海外三期临床。EGFR治疗后进展 的非小细胞肺癌23年8月新药上市申请获CDE受理，纳入优先审评，海外患者 III期已实现首例给药，预计24年H1完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床已完成入组，预计明年H1数据读出。一线驱动 基因阴性晚期鳞状非小细胞肺癌III期启动，海外III期也开始启动。（3）派安普利单抗AK105(PD-1):已获批3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交3L鼻咽癌上市申请，另1线鼻咽癌和一线肝癌正在进行三期临床。（4）伊努西单抗AK102(PCSK)：新药上市申请23年6月获CDE受理。（5）依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）中重度斑块银屑病23年8月新药上市申请获CDE受理。 （6）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病III期临床完成入组，强直性 脊柱炎III期临床下半年计划启动。（7）其他产品包括：临床II期的莱法利单 抗AK117(CD47)、普络西单抗AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗AK120(IL-4R)。临床I期的AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK129（PD–1/LAG–3）、AK130 （TIGIT/TGF-β）、AK131（PD–1/CD73）和AK132（Claudin18.2/CD47）。 提升目标价至52.0港元，买入评级：我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，该平台已有6款双抗上市或临床，且公司管线都在高效推进。我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，主要 考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目的首付款价值，得出目标价52港元，较现价有42%上升空间，维持买入评级。 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价36.6港元 目标价52.0港元 （+42.0%） 股票代码9926 已发行股本8.41亿股 市值307.8亿港元 52周高/低52.6港元/19.7港元 每股净现值6.6港元 主要股东夏瑜女士及管理层 （22.19%） 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（人民币千元） 225,626 837,656 5,111,460 2,902,972 4,809,506 变动（%） N/A 271.3% 510.2% -43.2% 65.7% 归母净利润/(亏损)（人民币千元） -1,074,933 -1,168,390 2,117,743 -361,459 677,739 每股基本盈利（人民币元） -1.32 -1.42 2.52 -0.43 0.80 变动（%） 19.9% -7.3% 277.8% 117.0% 286.6% 市盈率@36.6港元(倍) N/A N/A 13.57 N/A 42.83 每股派息（人民币元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表<人民币千元>,财务年度截至<十二月> 财务分析<人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 225,626 837,656 5,111,460 2,902,972 4,809,506 盈利能力 毛利 194,367 743,539 4,953,944 2,597,881 4,310,689 毛利率(%) 86.1% 88.8% 96.9% 89.5% 89.6% 销售及管理费用 -422,666 -751,668 -1,158,431 -1,531,046 -2,043,800 EBITDA利率(%) -531.3% -158.2% 52.2% -10.7% 16.1% 研发费用 -1,122,957 -1,323,098 -1,389,253 -1,500,393 -1,620,425 净利率(%) -476.4% -139.5% 41.4% -12.5% 14.1% 其他净收益 103,482 -47,699 211,823 65,476 65,476 EBIT -1,247,774 -1,378,926 2,618,083 -368,083 711,940 营运表现 财务开支 -10,352 -43,290 -76,860 -88,366 -106,039 SG&A/收入(%) 187.3% 89.7% 22.7% 52.7% 42.5% 税前盈利 -1,258,126 -1,422,213 2,368,104 -456,447 605,902 实际税率(%) N/A N/A N/A 0.0% 0.0% 所得税 0 0 -355,216 0 0 存货周转天数 1,505 1,044 500 300 250 归母净利润 -1,074,933 -1,168,390 2,117,743 -361,459 677,739 应收账款天数 N/A 81 69 47 37 折旧及摊销 -48,965 -54,110 -47,676 -56,282 -63,888 EBITDA -1,198,809 -1,324,816 2,665,759 -311,801 775,828 财务状况 增长 负债/权益 0.5 1.2 0.8 1.1 0.9 总收入(%) N/A 271.3% 510.2% -43.2% 65.7% 收入/总资产 0.0 0.2 0.7 0.3 0.6 EBITDA(%) -35.6% -10.5% N/A N/A N/A 总资产/股本 5.9 6.6 9.2 9.8 10.0 EPS(%) 19.9% -7.3% N/A N/A 286.6% 盈利对利息倍数 -115.8 -30.6 34.7 -3.5 7.3 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<十二月> <人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 现金 2,641,625 2,092,388 3,415,793 2,608,817 2,738,133 税前利润 -1,258,126 -1,422,213 2,368,104 -456,447 605,902 应收账款 212,071 157,199 231,197 246,004 544,600 融资成本 24,588 43,290 76,860 88,366 106,039 存货 196,619 341,832 -208,844 710,365 -27,053 营运资金变化 232,300 111,972 -616,029 50,532 -125,526 其他流动资产 101,941 467,052 1,430,636 1,528,213 1,655,062 所得税 0 0 -355,216 0 0 总流动资产 3,152,256 3,058,471 4,868,782 5,093,398 4,910,742 营运现金流 -1,001,238 -1,266,952 1,473,719 -317,550 586,415 固定资产 1,352,913 1,999,616 2,353,210 2,698,206 2,985,703 无形资产 3,980 8,496 8,312 8,094 7,769 资本开支 -712,126 -650,000 -450,000 -400,000 -350,000 其他非流动资产 296,640 419,365 467,516 511,456 551,149 其他投资活动 132,541 -5,300 -1,060 -1,060 -1,060 总资产 4,805,789 5,485,948 7,697,820 8,311,154 8,455,363 投资活动现金流 -579,585 -655,300 -451,060 -401,060 -351,060 应付帐款 601,206 908,126 559,714 1,626,995 1,162,802 短期借款 45,598 445,979 304,027 304,027 304,027 负债变化 672,822 1,017,926 657,481 0 0 其他短期负债 8,891 7,031 7,031 7,031 7,031 股本变化 926,394 477,266 0 0 0 总短期负债 655,695 1,361,136 870,772 1,938,053 1,473,860 股息 -12,661 -43,290 -76,860 -88,366 -106,039 长期借款 803,733 1,421,278 2,220,711 2,220,711 2,220,711 融资活动现金流 1,586,555 1,451,902 580,621 -88,366 -106,039 其他长期负债 66,095 165,520 165,520 165,520 165,520 总负债 1,525,523 2,947,934 3,257,003 4,324,284 3,860,091 现金变化 5,732 -470,350 1,603,280 -806,976 129,316 股东权益 3,280,266 2,548,014 4,254,367 3,800,419 4,408,821 汇率影响 -48,606 95,073 0 0 0 每股账面值 4.01 3.09 5.06 4.50 5.19 期初持有现金 2,684,499 2,641,625 1,812,512 3,415,793 2,608,817 营运资金 2,496,561 1,697,335 3,998,011 3,155,345 3,436,883 期末持有现金 2,641,625 2,266,348 3,415,793 2,608,817 2,738,133 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2-