卡度尼利销售增长强劲，多款产品研发快速推进

依沃西有望获批上市，期待头对头K药的数据读出。康方生物的潜在FIC双抗依沃西的首个适应症（EGFR-TKI进展的nsqNSCLC）的上市申请已在23年8月获得受理，预计将于今年获批上市。在中国，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC的3期临床（头对头K药）已于23年8月完成患者入组，预计将于24年中读出中期分析结果。另外，依沃西联合化疗一线治疗sqNSCLC的3期临床（头对头替雷利珠单抗）正在进行临床入组。在海外，依沃西针对三代EGFR-TKI进展的nsqNSCLC适应症（HARMONi）和一线治疗sqNSCLC适应症（HARMONi-3）的全球多中心3期临床正在顺利入组中。除了在肺癌的各细分适应症中广泛布局，依沃西还在消化道肿瘤、乳腺癌等瘤种中有早期临床探索，期待适应症的进一步拓展。 卡度尼利大适应症申报上市；非肿瘤板块即将进入商业化阶段。卡度尼利治疗一线胃癌的适应症已于24年1月提交上市申请，一线宫颈癌的3期临床也已达到PFS主要终点。几项大适应症有望陆续获批，预计将大幅增加卡度尼利覆盖的患者人群。在非肿瘤板块，公司已经提交了伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）的上市申请，AK111（IL-17）银屑病适应症的3期临床达到全部疗效终点，AK120（IL-4R）预计将在今年进入3期临床。 卡度尼利销售增长强劲，对外授权实现首次盈利。康方生物2023年实现营收45.26亿元（+440%），其中技术授权和技术合作收入29.23亿元，主要来源于AK112向合作伙伴SUMMIT授权的款项。公司全年实现产品销售16.31亿元（+48%），其中卡度尼利销售13.58亿元（+149%），在上市的前18个月累计销售19.1亿元。公司2023年盈利19.42亿元（去年同期亏损14.22亿元），剔除技术授权及合作收入的净亏损大幅收窄至7.88亿元（去年同期为14.26亿元）。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化不及预期投资建议：维持“买入”评级 由于公司非肿瘤产品上市时间略晚于预期，我们下调24-25年的盈利预测，预计2024-2026年的营收分别为25.54/42.03/64.36亿元（24-25年前值30.04/45.42亿元），同比增长-44%/65%/53%，归母净利润-3.34/3.19/14.01亿元（24-25年前值-2.60/6.36亿元）。公司的全球研发和国内的商业化均取得进展，我们看好产品的创新性与国际化价值，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 依沃西有望获批上市，期待头对头K药数据读出。康方生物的潜在FIC双抗依沃西的首个适应症（EGFR-TKI进展的nsqNSCLC）的上市申请已在23年8月获得受理，有望在今年获批上市。在中国，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC的3期临床（头对头K药）已于23年8月完成患者入组，预计将于24年中读出中期分析结果。另外，依沃西联合化疗一线治疗sqNSCLC的3期临床（头对头替雷利珠单抗）正在进行临床入组。在海外，三代EGFR-TKI进展的nsqNSCLC适应症（HARMONi）和一线治疗sqNSCLC适应症（HARMONi-3）的全球多中心3期临床正在顺利入组中。除了在肺癌的各细分适应症中广泛布局，依沃西还在消化道肿瘤、乳腺癌等瘤种中有早期临床探索，期待适应症的进一步拓展。 图1：依沃西临床布局 图2：依沃西海外临床布局 依沃西临床数据优秀，有望成为适应症中的BIC治疗手段。在EGFR-TKI治疗后进展的NSCLC患者中，依沃西+化疗在2期临床中达到了22.5个月的mOS，12月OS率达74%，与同适应症中其他药物的历史数据相比具有一定优势。 图3：依沃西在EGFR-TKI治疗后进展的NSCLC患者中的临床数据 卡度尼利大适应症申报上市。卡度尼利治疗一线胃癌的适应症已于24年1月提交上市申请，一线宫颈癌的3期临床也已达到PFS主要终点。几项大适应症有望陆续获批，预计将大幅增加卡度尼利覆盖的患者人群。 图4：卡度尼利临床布局 非肿瘤板块即将进入商业化阶段。在非肿瘤板块，公司已经提交了伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）的上市申请，AK111（IL-17）银屑病适应症的3期临床达到全部疗效终点，AK120（IL-4R）预计将在今年进入3期临床。 卡度尼利销售增长强劲，对外授权实现首次盈利。康方生物2023年实现营收45.26亿元（+440%），其中技术授权和技术合作收入29.23亿元，主要来源于AK112向合作伙伴SUMMIT授权的款项。公司全年实现产品销售16.31亿元（+48%），其中卡度尼利销售13.58亿元（+149%），在上市的前18个月累计销售19.1亿元。 公司2023年盈利19.42亿元（去年同期亏损14.22亿元），剔除技术授权及合作收入的净亏损大幅收窄至7.88亿元（去年同期为14.26亿元）。 图5：康方生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图6：康方生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图7：康方生物研发费用及增速（单位：亿元、%） 图8：康方生物销售费用及增速（单位：亿元、%） 投资建议：维持“买入”评级。由于公司非肿瘤产品上市时间略晚于预期，我们下调24-25年的盈利预测，预计2024-2026年的营收分别为25.54/42.03/64.36亿元（24-25年前值30.04/45.42亿元），同比增长-44%/65%/53%，归母净利润-3.34/3.19/14.01亿元（24-25年前值-2.60/6.36亿元）。公司的全球研发和国内的商业化均取得进展，我们看好产品的创新性与国际化价值，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明