ESG专题报告：优秀ESG推动财务绩效稳健提升，央企估值修复正当时

宏观策略专题报告 撰写日期：2023年03月14日 证券研究报告--宏观策略专题报告 优秀ESG推动财务绩效稳健提升，央企估值修复正当时 ESG专题报告 分析师：张锦 执业证书编号：S0890521080001电话：021-20321304 邮箱：zhangjin@cnhbstock.com 研究助理：曾文婉电话：021-20321380 邮箱：zengwenwan@cnhbstock.com 研究助理：张后来 邮箱：zhanghoulai@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 ◎投资要点： 自2007年国务院国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，推动央企履行社会责任以来。中央企业在将ESG理念融入日常经营活动已经走过十五年，目前央企上市公司ESG绩效整体好于全A。未来高标准、严要求进一步驱动央企在可持续发展理念下追求更高质量的发展，顶层治理的完善进一步推动央企ESG实践走向成熟。 融合短期和中长期ESG实践对财务绩效的影响方式，可以看出企业ESG责任履行对财务绩效的影响可以表现为学习曲线和协同效应，我们从投入/产出逻辑来分析央企上市公司ESG实践（在环境、社会、治理三个维度）对财务绩效的传导。 环境实践，在投入端前期保持了多年的较高的环保投入，近年在投入强度有趋稳态势，学习效应在逐步显现；同时在效率端，近年来能源消耗强度和碳排放强度都呈现下降趋势，绿色产品呈现增长态势。环境实践对财务绩效在逐步形成良性正向推动。 社会实践，在投入和产出上，持续提升培训支出和人均培训时长，推动员工效率（人均营收）上升；推动科技创新的制度创新和机制创新“双轮驱动”，加大研发投入和研发人员激励，实现知识产权资产稳步增加；另外通过加强质量品牌工作、勇于承担产业链引领，央企维护安全稳定践行扶贫、乡村振兴工作，进一步提升企业正面形象，增强公司品牌影响力，有助于主营业务拓展，提升营业收入。 治理实践，在投入上围绕股权集中度、股权结构优化持续推进改革，在保持前五大股东占比稳定的条件下，降低第一大股东持股比例。在董事会治理层面围绕结构和机制的优化，增加独立董事和具有专业背景董事占比，提升董事薪酬与企业利润相关性。在管理层治理层面围绕契约化+股权激励，推进管理层薪酬与企业利润强相关，上市公司的股权激励模式逐步推广，以及央企瘦身健体、压减管理层级，完善内部收入分配机制。公司治理效能实现提升。战略增长效应明显，近五年营收符合增速相比前期大幅提升；管理费用和人工成本占比稳步下降，效率提升。 优秀的ESG实践助推财务绩效稳步提升。近十年央企上市公司销售净利率和净资产回报率均出现较大改善，且稳定性好。这也使得央企具备长期高分红能力。基于此央企估值修复逻辑强，未来可期。 风险提示：企业盈利能力受多方面因素影响，ESG实践之外的因素，尤其是行业风险、系统性风险会导致企业盈利能力波动。 内容目录 1.前言：长期以来央企上市公司面临价值低估4 2.ESG已融入央企日常经营，央企上市公司ESG绩效优势明显4 2.1.央企推进ESG实践与相关制度要求4 2.2.央企上市公司ESG绩效整体好于全A，优势明显8 3.ESG实践对企业财务绩效传导机理分析11 4.环境：央企上市公司长期高投入，环境效率和绿色产出逐步提升13 5.社会：推进员工素质、链长引领、科技创新等实践，带动企业效率和品牌认可度提升17 6.治理：完善现代企业制度，企业效率和活力均有提升，战略增长效应明显23 6.1.股东治理：稳定股权集中度、降低第一大股东持股比例，提升控制配置效率24 6.2.董事会治理：增加独立董事和具有专业背景董事占比，强化董事薪酬与公司业绩相关性26 6.3.管理层：推进管理层薪酬与企业盈利强相关，上市公司的股权激励模式逐步推广28 7.投资建议：优秀ESG实践助推财务绩效稳步提升，央企上市公司估值修复正当时33 8.风险提示35 图表目录 图1：万得全A和央企指数PE估值对比4 图2：万得全A和央企指数PB估值对比4 图3：A股上市公司ESG报告披露情况5 图4：A股央企上市公司ESG报告披露情况5 图5：2021-2023年央企上市公司WindESG评级分布（家）9 图6：2021-2023年上市10年以上A股上市公司WindESG评级分布（家）9 图7：2021-2023年央企上市公司华证ESG评级分布（家）9 图8：2021-2023年上市10年以上A股上市公司华证ESG评级分布（家）9 图9：2021-2023年央企上市公司商道融绿ESG评级分布（家）10 图10：2021-2023年上市10年以上A股上市公司商道融绿ESG评级分布（家）10 图11：2021-2023年央企上市公司盟浪ESG评级分布（家）10 图12：2021-2023年上市10年以上A股上市公司盟浪ESG评级分布（家）10 图13：2021-2023央企与上市10年以上A股公司富时罗素ESG均分对比11 图14：ESG实践对企业财务绩效（CFP）的传导机理13 图15：央企上市公司与上市十年以上A股公司WindESG环境维度评分均分对比（分）14 图16：央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG环境维度评分均分对比（分）14 图17：中国石化环保投入及占比15 图18：宝钢股份环保投入及占比15 图19：中国神华环保投入及占比15 图20：部分央企上市公司环保投入占营业收入比重15 图21：部分央企上市公司能耗强度16 图22：部分央企上市公司碳排放强度16 图23：央企上市公司与上市十年以上A股公司WindESG社会维度评分均分对比（分）17 图24：央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG社会维度评分均分对比（分）17 图25：人均培训时长18 图26：培训总投入占营收比重18 图27：人均营业收入19 图28：研发人员情况20 图29：研发支出情况20 图30：专利权账面价值21 图31：社区投入金额21 图32：央企上市公司与上市十年以上A股公司WindESG治理维度评分均分对比（分）23 图33：央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG治理维度评分均分对比（分）23 图34：央企上市公司股权结构25 图35：央企上市公司第一大股东持股分布25 图36：董事会平均人数规模28 图37：独立董事平均占比28 图38：前三董事薪酬占利润总额比重情况28 图39：董事会成员财务专业人士占比情况28 图40：董事会成员法律专业人士占比情况28 图41：实施股权激励的央企上市公司数31 图42：前三高管薪酬占利润总额比重情况31 图43：人均薪酬31 图44：人均薪酬与人均创收、人均收入相关性31 图45：营业收入复合增速32 图46：管理费用占比情况32 图47：人工成本占比32 图48：平均销售净利率34 图49：央企上市公司与上市10年以上A股上市公司ROE均值对比（%）35 图50：央企上市公司与上市10年以上A股上市公司ROE标准差对比（%）35 图51：2012-2021年央企和上市10年以上A股上市公司平均股息率（%）35 表1：近年来有关央企ESG实践的指导性政策5 表2：《2030年碳达峰行动方案》和《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》14 表3：环境因素对财务绩效的影响16 表4：国资委印发涉及社会议题的主要政策18 表5：承担链长的中央企业19 表6：社会因素对财务绩效的影响22 表7：《上市公司股权激励管办法》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》30 表8：公司治理因素对财务绩效的影响33 表9：央企上市公司ESG实践对财务绩效的传导逻辑34 国企特别是央企是中国经济社会发展的中坚力量，是国民经济良性发展的压舱石和稳定器。2022年年末以来证监会两次提出探索建立具有“中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。ESG作为可持续发展理念，近年愈加受到国内机构投资者重视。作为非财务因子，中国企业在践行“创新、协调、绿色、开放、共享”的中国特色可持续发展理念下，ESG实践对财务绩效是否会有影响？本报告从央企上市公司ESG实践角度入手，分析ESG对财务绩效的传导机制，重点分析央企近年来推进ESG实践带来财务绩效改善积极的因素。以此强化ESG对中国特色估值、尤其是央企估值提升的支撑。 1.前言：长期以来央企上市公司面临价值低估 截止2023年3月10日，万得全A指数PE估值为17.7，央企指数为7.71。万得全A 指数PB估值为1.67，央企指数为0.85。 从历史数据来看，2016年以来央企指数PE估值相比万得全A折价52%，PB估值折价 47%，央企上市公司长期以来面临低估。 图1：万得全A和央企指数PE估值对比图2：万得全A和央企指数PB估值对比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 考虑到ESG是一项长期实践，我们从Wind数据库中选取2012年之前上市、实际控制人为国务院国资委的央企控股上市公司进行研究，合计共有288家。 2.ESG已融入央企日常经营，央企上市公司ESG绩效优势明显 2.1.央企推进ESG实践与相关制度要求 自2007年国务院国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》、推动央企履行社会责任以来，中央企业在将ESG理念融入日常经营活动已经走过十五年。 ESG理念已融入央企日常经营。根据2022年12月国务院国资委社会责任局发布的《中央企业社会责任蓝皮书（2022）》。中央企业社会责任报告发布连续性较强，2022年有88家中央企业发布上年度社会责任报告，在具备发布条件的中央企业中占比93.60%。蓝皮书指出， 中央企业社会责任管理正在不断深入。2021年，96.70%的中央企业已确定社会责任工作执行（归口管理）部门；92.31%的中央企业采用多元方式推动下属企业开展社会责任工作；67.03%的中央企业设立了以社会责任工作领导小组或社会责任管理（工作）委员会为主要形式的社会责任领导机构。 根据WIND数据，截至2022年底，披露2021年度社会责任报告、ESG报告、可持续发展报告的央企控股上市公司（实控人为国务院国资委、上市超过十年）共计238家，在央企上市公司中占比64.5%，显著高于该年度A股全部上市公司32.9%的整体披露率。 图3：A股上市公司ESG报告披露情况图4：A股央企上市公司ESG报告披露情况 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 高标准、严要求进一步驱动央企在可持续发展理念下追求更高质量的发展。自2007年以来，国家出台指导企业ESG的政策有34项，但相比其他企业，国资委、发改委等相关监管机构对央企ESG发展提出了更严标准、更高要求。在2021年9月《关于完整准确全面贯 彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出3个月后，国资委发布了《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，增加了能耗比等指标，对于可再生能源装机比重等指标提出更高要求，强调央企在绿色低碳、产业体系、科技创新和碳管理上的引领作用。2022年9月发改委在《关于新时代推进品牌建设的指导意见》中提到推动大型骨干企业，特别是中央企业进一步发挥示范引领作用，深入实施中央企业品牌提升专项行动，加大品牌建设投入，积极推进全面品牌管理，促进品牌建设与企业经营良性互动，形成一批具有中国特色的品牌建设实践经验。 顶层治理的完善进一步推动央企ESG实践走向成熟。2012年国资委发布《关于中央企业开展管理提升活动的指导意见》，成立中央企业社会责任指导委员会，首次将社会责任管理作为央企的基本职能管理。2021年公布央企ESG先锋50指数，对ESG管治、社会价值和社会环境风险管理进行综合评价，为国务院国资委统筹推动央企上市公司ESG工作提供重要参考。2022年3月，国资委社会责任局成立，明确要求抓好中央企业社会