建筑央企：新一轮国企改革有望推动基本面持续优化，看好估值持续修复机会

证券研究报告·行业研究·建筑装饰 建筑央企： 新一轮国企改革有望推动基本面持续优化，看好估值持续修复机会 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 研究助理：杨晓曦执业证书编号：S0600122080042 联系邮箱： yangxx@dwzq.com.cn 2023年3月22日 投资要点 宏观稳增长持续，行业景气度维持高位。（1）中央经济工作会议定调“稳“字当头，有望支撑基建投资维持5-10%的同比增长。2022年四季度以来建筑业PMI和央企订单增速高于近年来中枢，反映行业景气度维持高位。23年2月建筑业景气水平升至高位景气区间，业务活动预期指数为65.8%，连续三个月位于高位景气区间。（2）八大建筑央企2022Q4订单增速整体位居近年来中枢之上，2023年1-2月中国建筑、中国电建订单取得开门红。 近�年来央企基本面已有明显优化，国企改革深化提升行动有望进一步改善建筑央企经营质量。（1）建筑业份额近年来 持续向央国企集中，在行业增速回落的背景下，建筑央企毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。降杠杆成效显现，负债率和财务费用率明显下降。（2）新一轮国有企业改革正在谋划实施，2023年国务院国资委开始试行“一利�率”指标体系，提升净资产收益率和现金流考核权重，将指引建筑央企继续提升经营效率。（3）我们认为建筑央企净资产收益率优化主要可通过总资产周转率的提升和净利率的提升，营业现金比率提升在于改善经营活动现金流量净额。（4）建筑央企近年来不仅着手存量优化，加快调整优化投资业务规模和结构，提出“提高订单质量”、“加强项目管理”、“加强资金、现金流管理”等措施，实施基础设施公募REITs发行等工作，同时战略外延开拓，推进“数字 化转型”，布局多元业务等，未来建筑央企相关战略有望发力增效，利好经营质量和效率加速提升。 海外经营有望改善，“一带一路高质量发展”打开沿线市场空间。（1）2020年以来全球疫情等因素对建筑企业海外经营展业形成掣肘，推高成本费用，2023年有望改善。（2）二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，也为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间。（3）国际工程企业基本面有望持续改善，建筑央企作为“走出去”的主力军之一，海外 收入比例仍有提升空间。随着“一带一路”相关金融、贸易政策加快出台，有望加速海外市场订单落地。 建筑央企估值整体处于中枢下方，迎来多重催化。与历史估值相比，当前多数建筑央企标的的市净率估值处于历史区间25%分位数左右。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，上交所明确新一轮央企综合服务相关安排，有望推动央企估值回归合理水平。此外，2023年是“一带一路”倡议提出十周年，我国将举办首次“中国+中亚�国”元首峰会和第 三届“一带一路”国际合作高峰论坛两大主场外交活动，相关政治、经济政策落地将提振建筑业务海外业务成长预期。 投资建议：建筑行业基本面共振向上，估值有多重催化因素，我们建议关注两条主线：（1）建筑央企估值重估机会值得重视：我们继续看好估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头企业估值持续修复机会，建议关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国电建等。（2）“一带一路”方向：建议关注国际工程板块，个股建议关注中工国际、北方国际、中材国际、中钢国际等。 风险提示：宏观政策变化的风险、在手订单落地不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险。 目录 1 行业景气度维持高位，基建链条延续高增长，房建 链条筑底修复 央企基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆 2成效显现 4 3新一轮国企改革有望进一步提升建筑央企经营质量海外经营有望改善，“一带一路高质量发展”打开 沿线市场空间 5估值：央企估值整体处于中枢下方，迎来多重催化 6投资建议 7风险提示 中央经济工作会议定调“稳“字当头，支撑基建投资维持5-10%的同比增长。（1）中央经济工作会议提出加大宏观政策调控力度，政策工具上积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。（2）政府工作报告提出今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右，要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成 共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。着力扩大国内需求为重点工作之首，把恢复和扩 大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。（3）防风险聚焦房地产市场，“确保房地产市场平稳发展”彰显政策持续性方向，利好竣工端需求修复以及新开工、施工规模企稳。 2022年四季度以来建筑业PMI和央企订单增速高于近年来中枢，反映行业景气度维持高位。（1）23年2月建筑业景气水平升至高位景气区间，反映2月份各地工程项目集中开复工，建筑业施工进度加快；其中从业人员指数升至58.6%，高于上月 5.5个百分点，反映建筑业企业用工量明显增加；业务活动预期指数为65.8%，连续三个月位于高位景气区间，反映建筑业企业对市场发展保持乐观。（2）八大建筑央企2022Q4订单增速整体位居近年来中枢之上，2023年1-2月中国建筑、中国电建订单取得开门红。 图：建筑业PMI指数及同比变动情况图：建筑业新订单指数及同比变动情况 非制造业PMI：建筑业非制造业PMI：建筑业：新订单 指数（%） 指数环比（pct，右） 近10年指数环比均值（pct，右） 62 60 58 56 54 52 50 48 22/0322/0522/0722/0922/1123/01 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 70 指数（%） 指数环比（pct，右） 近10年指数环比均值（pct，右） 60 50 40 30 20 10 0 22/0322/0522/0722/0922/1123/01 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 图：中国交建订单增速2022Q4明显回升图：中国建筑订单增速高于近年来中枢 中国交建 全国固定资产投资全国基建投资增速 中国建筑 全国固定资产投资全国基建投资增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 中国交建滚动4个季度收入增速中国交建滚动4个季度订单增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 中国建筑滚动4个季度订单增速中国建筑滚动4个季度收入增速 2009/122011/082013/042014/122016/082018/042019/122021/082009/122011/082013/042014/122016/082018/042019/122021/08 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：中国电建2022年以来订单增速持续高增长图：中国铁建2022年以来订单增速回升 中国电建 中国铁建 全国固定资产投资全国基建投资增速全国固定资产投资全国基建投资增速 中国电建滚动4个季度收入增速中国电建滚动4个季度订单增速中国铁建滚动4个季度收入增速中国铁建滚动4个季度订单增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2009/122011/082013/042014/122016/082018/042019/122021/08 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2009/122011/082013/042014/122016/082018/042019/122021/08 图：中国电建新签合同额累计同比增速图：中国建筑新签合同额累计同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国电建新签合同额累计同比增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国建筑新签合同额累计同比增速 22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：中国核建新签合同额累计同比增速图：中国化学新签合同额累计同比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 中国核建新签合同额累计同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 中国化学新签合同额累计同比增速 22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01 龙头央企市场份额稳定提升。 建筑业份额近年来持续向央国企集中：根据建筑业统计年鉴，2020年建筑业产值超过26万亿元，但企业数量达到11.7万个，单位企业规模仅有2.26亿元，近年来国有企业单位规模持续逆势明显扩张，反映市场份额持续向央国企提升。 建筑央企市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，反映建筑央企市场份额稳步提升。（1）建筑央企2016年以前收入和订单增速与宏观投资增速互有高低，但2016年以后稳定高于宏观投资增速，说明随着建筑行业体量增长的放缓，龙头企业借助自身融资和管理的优势，份额稳步提升。（2）2020/2021/2022年八大建筑央企新签合同额在行业中占比分别达到36.7%/39.1%/42.1%，份额持续提升。 表：建筑业年鉴显示国有企业平均规模提升幅度领先行业整体水平（亿元）图：八大建筑央企新签额在建筑业中的占比（由内到外依次为2020年、2021 年、2022年） 平均产值 资企业 企业 2015 2.23 6.04 1.32 2.02 2.43 2.09 2016 2.33 6.64 1.39 2.10 2.37 2.17 2017 2.43 7.65 1.50 2.39 2.51 2.24 2018 2.34 8.42 1.42 2.80 3.15 2.14 2019 2.39 9.27 1.59 3.06 3.13 2.18 2020 2.26 9.31 1.59 5.16 5.26 2.02 年份建筑业企业国有企业集体企业港澳台商投外商投资其他 八大建筑央企新签合同额其他 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：公司公告，国家统计局，东吴证券研究所 在行业增速回落的背景下，建筑央企毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。 建筑央企毛利率未有明显的周期性波动，从中期趋势来看，若剔除营改增的影响，建筑央企2016年以后毛利率 基本平稳，工程承包、勘察设计以及投资运营等业务毛利率趋势基本一致，整体较为平稳，主要是房地产开发相关业务毛利率明显下行，反映尽管行业增速放缓，但竞争格局稳中有所改善。 新基建领域毛利率高于传统领域，中国电建投资运营业务中新能源类项目的毛利率显著高于非新能源类，中国 能建的投资运营类业务中综合交通、新能源及综合智慧 能源业务的毛利率也显著高于生态环保类。 图：中国电建投资运营业务毛利率对比 电力投资运营：新能源电力投