政策推动电力央企重组，市场回暖加速估值修复

更新报告 买入 政策推动电力央企重组，市场回暖加速估值修复 龙源电力（0916.HK） 2024-10-04星期五 目标价：10港元 现价：6.84港元 预计升幅:46% 重要数据日期 2024-10-03 收盘价（港元） 6.84 总股本（百万股） 8,360 总市值（亿港元） 1,165 净资产（百万元） 84,596 总资产（百万元） 242,628 52周高低（港元） 8.13/4.23 每股净资产（港元） 9.36 数据来源:Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 国家能源投资集团有限责任公司 (54.91%) 相关报告 深度报告-20210608 更新报告-20210727/0913/1213更新报告-20220112/0908/1111更新报告-202302148/20230508更新报告-20230906/20240417 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 证监会发布“并购六条”，有利加快电力央企资产重组： 9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，主要包括六方面内容，简称“并购六条”，进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，适应新质生产力的需要和特点，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值。证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。预期“并购六条”出台将加快央企电力集团通过战略性重组和专业化整合，进一步聚焦主责主业、优化国有资本布局。国家能源投资集团作为五大发电集团之首，有望积极响应并购重组政策，根据之前承诺和规划，将清洁能源资产分批注入龙源电力，打造新能源旗舰上市平台。 绿电利空因素已反应充分，市场回暖有利估值修复向上： 前期市场普遍对未来电价趋势一直呈较为悲观预期，特别是今年风资源不佳加上限电上升，绿电板块估值持续承压下行，远低于1倍市净率水平。近期海内外降息背景下，电力运营商作为重资产投入的利率敏感型板块，有望受益利率下行带来项目投资回报率提升和公司综合财务成本下降，助力电力运营商业绩稳定增长。目前市场资金面，情绪和信心全面回暖情形下，绿电板块估值开始显著修复，特别是对于像龙源电力A+H折价较大的国有资产公司，有望率先修复，且向上空间较大。 维持买入评级，目标价10港元： 我们更新公司目标价10港元，相当于2024年和2025年12.5倍和10.4 倍PE，目标价较现价有46%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 39,862 37,638 39,286 43,768 46,241 同比增长(%) 7.2% -5.6% 4.4% 11.4% 5.6% 净利润 4,903 6,200 6,019 7,212 7,544 同比增长(%) -20.4% 26.4% -2.9% 19.8% 4.6% 每股盈利（元） 0.59 0.74 0.72 0.86 0.90 PE@6.84HKD 10.5 8.3 8.6 7.1 6.8 每股股息（人民币分） 11.7 22.3 21.6 25.9 27.1 股息率 1.90% 3.61% 3.50% 4.20% 4.39% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 证监会发布“并购六条”，有利加快电力央企资产重组： 9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，主要包括六方面内容，简称“并购六条”，进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，适应新质生产力的需要和特点，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值。 证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。 预期“并购六条”出台将加快央企电力集团通过战略性重组和专业化整合，进一步聚焦主责主业、优化国有资本布局。国家能源投资集团作为五大发电集团之首，有望积极响应并购重组政策，根据之前承诺和规划，将清洁能源资产分批注入龙源电力，打造新能源旗舰上市平台。 绿电利空因素已反应充分，市场回暖有利估值修复向上： 前期市场普遍对未来电价趋势一直呈较为悲观预期，特别是今年风资源不佳加上限电上升，绿电板块估值持续承压下行，远低于1倍市净率水平。近期海内外降息背景下，电力运营商作为重资产投入的利率敏感型板块，有望受益利率下行带来项目投资回报率提升和公司综合财务成本下降，助力电力运营商业绩稳定增长。目前市场资金面，情绪和信心全面回暖情形下，绿电板块估值开始显著修复，特别是对于像龙源电力A+H折价较大的国有资产公司，有望率先修复，且向上空间较大。 维持买入评级，目标价10港元： 我们更新公司目标价10港元，相当于2024年和2025年12.5倍和10.4倍PE，目标价较现价有46%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新增装机不及预期补贴回款滞后 电价下调限电率上升 表1：行业估值 市值 PE PB 代码简称 货币 股价 (亿港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 20 3868.HK信义能源 HKD 0.95 78 7.9 8.2 6.8 6.0 0.6 2208.HK金风科技 HKD 6.15 431 17.7 10.1 8.3 7.4 0182.HK协合新能源 HKD 0.57 46 4.3 3.7 3.4 1798.HK大唐新能源 HKD 2.18 159 5.2 5.9 0956.HK新天绿色能源 HKD 3.75 283 6.5 1811.HK中广核新能源 HKD 2.52 108 0836.HK华润电力 HKD 21.00 2380.HK中国电力1071.HK华电国际电力股份 HKD 平均 091 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 收入39,862 37,638 39,286 43,768 46,241 盈利能力 经营成本(29,165) (27,157) (29,058) (31,819) (33,728) 毛利率(%) 30% 31% 30% 经营利润11,903 11,807 11,686 13,554 14,278 EBITDA利率(%) 53% 57% 56% 其他收入1,206 1,326 1,459 1,605 1,765 净利率(%) 12% 16% 15% 行政费用(766) (830) (888) (972) (1,031) 营运表现 财务开支(4,107) (3,688) (3,735) (3,986) (4,261) SG&A/收入(%) 2% 2% 应占联营公司利润(419) 28 (50) (50) (50) 实际税率(%) 20% 18% 其他开支(3,416) (3,678) (4,293) (4,701) (4,983) 股息支付率(%) 20% 30 税前盈利7,684 8,398 8,152 9,768 10,218 库存周转 15 所得税(1,554) (1,530) (1,485) (1,779) (1,861) 应付账款天数 203 少数股东应占利润997 513 648 777 812 应收账款天数 275 净利润4,903 6,200 6,019 7,212 7,544 ROE(%) 折旧及摊销(10,260) (10,784) (11,539) (12,635) (13,393) ROA(%) EBITDA21,263 21,516 22,017 24,835 26,157 财务状况净负债/股本 增长 收入/总资产 总收入(%)7% -6% 4% 11% 6% 总资产/股 净利润(%)-20% 26% -3% 20% 5% 收入 资产负债表人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 18,338 4,529 6,544 5,128 6 应收账款 27,658 35,730 29,605 32,983 存货 750 727 1,177 1,289 其他流动资产 6,119 4,022 3,991 3,96 流动资产 52,864 45,008 41,317 固定资产 151,600 162,009 171,203 其他固定资产 18,755 22,898 23,157 非流动资产 170,355 184,907 194 总资产 223,219 229,915 流动负债 74,027 71,255 应付帐款 2,936 7,249 短期银行贷款 53,279 其他短期负债 17811 非流动负债 69,449 长期银行贷款 66,3 其他负债总负债少数股东权益股东权益每股营 更新报告 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。