中国特色估值体系视角专题报告：中国特色估值体系下，建筑央企估值有望提升

行业研究|深度报告 看好（维持） 中国特色估值体系下，建筑央企估值有望提升 ——中国特色估值体系视角专题报告 建筑工程行业 国家/地区中国 行业建筑工程行业 报告发布日期2023年05月23日 核心观点 建筑央企组织架构接近，近年业务重合度有所提升。建筑央企一般由国家政府部门下属建筑施工单位经过市场化改制得到，具有较为接近的组织架构，单位层级较为 明显。建筑央企一般为省部级单位，下设厅局级工程局管理全国各大区域业务。工程局下设县处级分公司。近年来公司一般会根据新业务开展另设与工程局同级别的子公司。一般核心施工力量集中在工程局一级，总部以行政管理职能为主。原先建筑央企隶属不同部门，各自擅长领域有所差异。随着市场化推进，各领域行政垄断打破，目前建筑央企主业均集中在基建、房建施工等领域。 建筑央企估值水平提升可以通过其几大痛点改善情况来追溯。除个别年份外，建筑央企估值水平明显低于大盘，2018年后不少建筑央企破净。我们认为建筑央企低估值背后，存在诸多痛点。第一是盈利水平低，央企盈利水平低的主要原因是过往央企追求业务规模而不求利润率所致，随着国资委提出“一利五率”的新考核指标， 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 未来央企或将通过提升净利率改善ROE水平。第二是分红率低，过去几年央企分红率持续下降，与逐年下降的利润增长率并不相符，一定程度导致央企估值水平偏 多重因素下，建筑央企投资机会几何：— —建筑行业深度报告 2023-03-31 低。第三是成长性低，市场一直认为建筑行业长期成长性欠缺。第四是资产质量有待改善，建筑行业业务模式导致其自身有较多存货与应收账款，资产减值损失对其利润与净资产都有一定影响，也间接影响了其估值水平。未来建筑央企的估值水平提升，或将遵循这几大痛点改善情况来追溯。 八大建筑央企各有特色，预计中国建筑与中国交建提升空间更大。八大建筑央企各 有各色，中国建筑股息率与ROE较高，中国中铁股权激励充分，中国铁建估值偏低，中国交建和中国电建分别在基建和电力投资经验丰富，中国能建在清洁能源进展领先，中国中冶和中国化学分别由矿产资源和化工材料等特色业务。我们比对八大建筑央企主要财务数据，综合考虑当前估值水平，我们认为中国建筑和中国交建估值提升空间或将更大。 投资建议与投资标的 建筑央企估值偏低，诸多财务数据改善的前提下，估值有较大提升空间。预计“中特估”主题驱动下，建筑央企估值提升投资周期将会比较长。综合考虑八大建筑央企财务数据以及估值水平，我们建议关注中国建筑(601668，未评级)，中国交建(601800，未评级) 风险提示：国资委新考核落地存不确定性，假设条件变化影响测算结果，数据拟合比对存在一定局限性，短期波动风险 建筑光伏迎风口，建筑行业开启新蓝海2021-09-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 央企组织结构与共性4 估值提升的痛点和空间6 痛点1：盈利水平偏低6 痛点2：分红率偏低8 痛点3：成长性偏低9 痛点4：资产质量待提升10 上市公司横向比较11 中国建筑11 中国中铁11 中国铁建12 中国交建12 中国电建12 中国能建13 中国中冶13 中国化学13 投资建议15 风险提示16 图表目录 图1：典型建筑央企组织架构4 图2：2022年八大建筑央企业务结构5 图3：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况5 图4：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况5 图5：八大建筑央企市净率分布水平（单位：%）6 图6：八大建筑央企市净率分布水平（单位：倍）6 图7：八大建筑央企整体净利率与总资产周转率变化情况7 图8：八大建筑央企整体负债率和ROE变化情况7 图9：2022年八大建筑央企归母净利率和A股整体水平对比7 图10：2022年八大建筑央企权益乘数和A股整体水平对比7 图11：2021年八大建筑央企现金分红率和A股整体水平对比8 图12：2021年八大建筑现金分红占未分配利润情况8 图13：建筑央企平均分红率和归母净利增速水平对比8 图14：近年来建筑央企新签订单增速以及收入增速水平9 图15：近年来建筑央企市净率中隐含永续增长率水平9 图16：近年来建筑央企订单增速和行业水平对比9 图17：近年来建筑央企收入增速和行业水平对比9 图18：八大建筑央企整体资产结构10 图19：八大建筑央企应收账款计提情况（左轴单位：亿元）10 图20：建筑央企ROE水平对比11 图21：截至23年4月底建筑央企股息率水平比较11 图22：截至23年4月底，建筑央企市净率水平对比12 图23：中国电建电力收入利润水平13 图24：截至2022年底中国电建装机容量结构情况13 表1：建筑央企原先主业与拓展业务对比4 表2：国资委对央企财务指标的考核指标变化情况6 表3：截至2022年底八大建筑央企应收账款账龄结构和计提情况（金额单位：亿元，计提比例单位：%）10 表4：建筑央企股权解锁条件对比11 表5：中国中冶矿产资源产量数据（单位：吨）13 表6：中国化学部分新材料项目进展情况14 央企组织结构与共性 建筑央企组织架构较为接近，一般分为三级。建筑央企一般由国家政府部门下属建筑施工单位经过市场化改制得到，因此具有较为接近的组织结构，单位层级较为明显。建筑央企一般为省部级单位，下设厅局级的工程局掌管全国各大区域业务。工程局一般下设县处级分公司。近年来，公司一般会根据新业务开展另设与工程局同级别的子公司。一般来说核心施工力量集中在工程局一级，总部以各类行政管理职能为主。 图1：典型建筑央企组织架构 数据来源：公司公告，东方证券研究所整理 建筑央企业务多元化，业务重合度有提升的趋势。各家建筑央企原先隶属不同部门，各自擅长的领域有所差异。如中国中铁和中国铁建原先分别隶属铁道部和解放军铁道兵，业务强项自然在铁路基建和轨交方面。随着市场化推进，各领域逐步打破行政垄断，目前主要建筑央企均把主业集 中在基建、房建施工等细分领域。 表1：建筑央企原先主业与拓展业务对比 上市公司 原先主业 拓展业务 中国建筑 房建 基建、市政、地产 中国中铁 铁路、轨交 房建、市政、地产 中国铁建 铁路、轨交 房建、市政、地产 中国交建 道路、桥梁、港口 市政 中国电建 水利水电 房建、基建、市政、地产 中国能建 火电、水电、电网 房建、基建、市政、地产 中国中冶 冶金 房建、基建、市政、地产 中国化学 化学工程 房建、基建 数据来源：公司公告，东方证券研究所 八大建筑央企以工程施工为主，辅以地产开发、勘察设计、装配制造等业务。建筑行业八大央企主要业务均集中在房屋建筑和基建施工，2022年八大央企工程施工业务收入合计占比达到87.7%，其他业务包括地产开发，勘察设计，装备制造，收入占比分别为6.6%、1.6%、1.3%。投资与矿产开发业务收入占比为2.8%。近年来，建筑央企经营有多元化的趋势，但工程施工依然是有绝对的收入占比。 图2：2022年八大建筑央企业务结构 数据来源：公司财报，东方证券研究所 作为基建稳增长的主要抓手，建筑行业订单与收入向央企集中。近年来，基建投资是政府稳经济稳增长的主要抓手，而建筑央企又是政府推进基建投资的主要抓手。2018年以来，八大建筑央企工程施工订单从6.6万亿元增至12.2万亿元，CAGR+16.6%，在全行业占比从24.1%提升到 33.3%；收入从4.1万亿元提升至6.7万亿元，CAGR+13.5%,占全行业比重从17.2%提升到 21.5%。建筑行业开始呈现出央企集中的态势。 图3：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况图4：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况 央企合计万亿全行业万亿央企占比%(右)央企合计万亿全行业万亿央企占比%(右) 4034 3532 3030 2528 20 1526 1024 522 020 20152016201720182019202020212022 3522 3021 2520 20 19 15 1018 517 016 20152016201720182019202020212022 数据来源：国家统计局，公司公告，东方证券研究所数据来源：国家统计局，公司财报，东方证券研究所 估值提升的痛点和空间 建筑央企估值水平明显低于大盘且市净率小于1，低估值背后存在多处痛点。除2008年前后央企集中上市叠加“四万亿”基建投资，以及2015年PPP模式持续推广背景下建筑央企估值水平暂时性拔高，其他年份建筑央企估值水平明显低于大盘(参照万得全A)。从市净率来看，2018年以后不少建筑央企市净率明显小于1。近期在“中特估”驱动下，建筑央企估值水平有所修复，但低估值的背后，建筑央企存在盈利水平低、分红率低、长期成长性低、资产质量有待提升四大痛点。辨析建筑央企估值提升的空间，需从这四个方面入手。 图5：八大建筑央企市净率分布水平（单位：%）图6：八大建筑央企市净率分布水平（单位：倍） 80 60 40 20 0 -220013-05 -40 -60 -80 100 2015-10 2018-032020-082023-01 100 最大值溢价中位数溢价最小值溢价 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 22年10月底PB23年4月底PB 22年10月底平均PB23年4月底平均PB - 数据来源：万得，东方证券研究所 注：溢价指的是市净率水平相比万得全A的溢价率 数据来源：万得，东方证券研究所 痛点1：盈利水平偏低 国资委对央国企推出新考核指标，注重高质量发展。国资委对央企财务指标考核要求从早期的两利一率到后来的两利四率，再到现在的一利五率。旧的指标体系侧重于利润增长，重规模轻效率，央企对市值管理诉求较低；新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进央企高质量发展。ROE与资本市场的评价标准更加接近，更适合投资者理解央企的业绩表现。 表2：国资委对央企财务指标的考核指标变化情况 时间 指标与目标 具体指标 变化 20202021 两利三率两利四率 净利润，利润总额，资产负债率，收入利润率，研发投入强度净利润，利润总额，资产负债率，收入利润率，研发投入强度，劳动生产率 增加了营业收入利润率与研发经费投入强度增加了全员劳动生产率 2022 两利四率两增一控三提高 净利润，利润总额，资产负债率，收入利润率，研发投入强度，劳动生产率 两增：利润总额/净利润增速>GDP；一控：负债率<65%；三提高：利润率+0.1pct，生产率+5%，研发强度提升 2023 一利五率一增一稳四提升 利润总额，资产负债率，研发投入强度，劳动生产率，净资产收益率，营业现金比率 净利润换成ROE，营业收入利润率换成营业现金比率。更注重盈利能力以及现金回款能力 数据来源：国资委，东方证券研究所 提升利润率或为未来央企提升ROE的主要方向。过去几年建筑央企整体ROE水平持续下降，从2013年13.1%下降为2022年的11.2%。从细分指标看，2018年后净利率持续下降，周转率持续提升，一定程度体现了建筑央企利润稳定增长的背后是“高周转低盈利”的低效经营，由于国资委对央企有资产负债率的考核，我们认为通过提升负债率的方式来提高ROE空间不大，提升利润率或为未来建筑央企提升ROE的主要方向。 图7：八大建筑央企整体净利率与总资产周转率变化情况图8：八大建筑央企整体负债率和ROE变化情况 净利率%周转率倍(右)负债率%ROE%(右) 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2013201420152016201720182019202020212022 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60