固定收益专题报告：贷重组对城投化债作用几何？

证券研究报告|2023年03月10日 固定收益专题报告 信贷重组对城投化债作用几何？ 核心观点固定收益专题研究 主要观点：2022年末首个债务重组的城投遵义道桥披露了银行信贷的重组方案，2023年初，遵义播州国投成为首个公开披露非标重组方案的城投公司，随着银行信贷和非标在政策的支持下公开重组，城投的刚兑底线仅剩债券。 2023年，城投整体迎来较大规模的集中到期，地方政府债务率逼近120%的红线，经济尚在稳步修复的阶段中，城投经营修复以及地方政府财政修复都需要时间，因此，2023年城投重组银行信贷和非标可能成为重要的化解债务风险的手段。 但是银行信贷重组并不会被广泛的借鉴使用，与银行达成展期重组协议需要政府从中协调支持，遵义道桥能够达成重组方案离不开国发2号文和财预 114号文的支持，大部分城投公司除了地方农商行的贷款以外还有很大部分是来自于全国性商业银行，这意味着没有高级别文件的支持，重组方案达成难度较高。 我们筛选出区域非标占比较高、2023年到期压力较大、净融资规模偏低或者为负、地区广义债务率偏高的地区进行债务重组的意愿更强。 地方政府债方面，2023年的化债压力和降杠杆压力较大，通过置换完成化债任务的难度较高。一方面，地方政府债的限额和当前余额之间的空间较小，继续通过置换化债的能力有限；另一方面，地方政府债务率偏高，置换化债会进一步推高政府杠杆率。 风险提示：经济修复、地产修复不及预期。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421 dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cn S0980513100001 基础数据 中债综合指数226.2692 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.8919 企业/公司/转债规模(千亿)65.4536/29.1712/8.5779 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-汽车零部件转债投资手册》——2023-03-09 《固定收益专题报告-信贷库存周期（下篇）》——2023-03-06 《固定收益专题报告-上市公司融资渠道梳理及再融资市场展望》——2023-02-24 《固定收益专题报告-信贷库存周期（中篇）》——2023-02-16 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望——央行呵护犹存，利率有望季节性下行》——2023-02-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 城投债务重组4 遵义道桥信贷债务重组4 播州投资非标债务重组5 2023年可能发生城投债务重组的地区、范围6 信贷重组并非易事，也不是终点9 地方政府债债务重组10 2023年各地化债主要思路仍是置换10 但置换化债的空间有限12 风险提示13 图表目录 图1：遵义播州国投公开披露的非标重组方案5 图2：各省非标余额及占比（Wind口径）7 图3：2023年各省城投债券到期压力8 图4：各省平均净融资额与存量及到期债务对比9 表1：遵义道桥重组前偿债能力指标4 表2：2022年各省市化债表述和安排10 表3：2023年各省市化债安排和表述11 城投债务重组 遵义道桥信贷债务重组 1.背景：政策推动下的风险化解尝试 政策方面，遵义道桥银行贷款重组受到了国发2号文及财政部114号文的相关支 持。2022年1月和9月，国务院和财政部先后出台《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）、《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），2号文“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，财预114号文也表示“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。 发债主体方面，截至2022年6月末，遵义道桥资产负债率较高，其中一年内到期 的流动负债占总负债的53.9%，集中兑付的压力比较大。另外，根据遵义道桥2022年中期报告，公司有息负债余额为457.54亿元，占总资产的比例为27.1%，有息债务中的短期债务余额为141.41亿元，占有息负债的比重为30.9%。此外，公司对外担保金额为151.46亿元，部分被担保债务已出现诉讼纠纷，公司面临较大担保代偿风险。除了偿债压力大，公司的经营利润波动也较为剧烈、流动资金占用比较大且回款风险较大，进一步压降了公司的兑付能力。 表1：遵义道桥重组前偿债能力指标 2022H1 2021 2020 2019 总资产（亿元） 1,685.7 1,704.5 1,653.1 1,743.7 总负债（亿元） 858.0 867.5 823.0 910.4 流动负债（亿元） 462.4 498.5 474.7 527.8 总债务（亿元） 457.6 621.5 534.9 564.0 短期债务（亿元） 141.4 188.3 236.7 234.8 应付债券（亿元） 189.3 178.6 119.8 159.5 EBITDA（亿元） 14.5 16.4 19.1 EBITDA利息保障倍数 0.4 0.4 0.4 现金短债比 0.02 0.03 0.08 0.03 资料来源：Wind，中证鹏元评级报告，国信证券经济研究所整理 在两个高级别政策的支持背景下，2022年6月遵义道桥成立了银行债委会，12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，公告表示“公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本”。这也与7月媒体报道的重组方案相符合，可以说债务重组的方案和进展比较符合市场预期。 另外，重组公告中对于公开债也对公开债进行了明确的表述“本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场的偿付工作”。公司对于公开债的偿还意愿十足，贵州省也通过这次重组公告再次向市场传递了风险底线。 2.影响：改善主体债务结构、缓解短期压力的双赢局面 首先，发债主体遵义道桥的成本大幅减少，根据7月的媒体报道，重组前银行贷款的利息在4%-7%，而重组后利率调整至3%-4%，付息压力大幅减少；第二，根据展期方案，本金将从10年后开始分期支付，本次展期的银行贷款规模约占公司有息债务的35%，这也大幅改善了公司债务的期限结构，减少了企业短期偿债压力；第三，遵义道桥融资结构中，银行贷款和债券融资各占一半，而此次有近7成银行贷款进行展期重组，间接的也为公开债的续期及偿还腾挪出一定的空间。 对于银行类金融机构等债权人来说，在贵州省的金融监管机构从中斡旋以及高级别文件下发的背景下，债权人对于遵义道桥最终偿还本金的信心增强，在增加不良和展期的二选一中，展期成为了更优的选项。 播州投资非标债务重组 在遵义道桥展期方案公告后，遵义市播州区国有资产投资经营(集团)有限公司（简称“遵义播州国投”）也披露了一份非标债务的重组方案，方案显示，中电投先融（上海）资产管理有限公司2017年层成立了多笔资产管理计划，通过陕西国际 信托向遵义播州国投提供了19090万元的债权融资，这笔资管计划在2022年11 月达成债务重组协议，在11月底还本760万后，债权延期3年，重组利率调整为8%/年，延期期间，2023-2024两年中每季度末还款30万元，2025年每季度末支付剩余本金的25%。 图1：遵义播州国投公开披露的非标重组方案 资料来源：中电投先融（上海）资产管理有限公司，国信证券经济研究所整理 这份展期方案是遵义市首次公开披露的非标展期重组方案，不难看出非标的展期相对于信贷的展期更为不易。一方面是没有当地政府的引导和协调，城投公司与投资人的纠纷周期十分漫长，也很难达成一致，遵义播州国投2020年就未按期支付上述资管计划产品的本金及利息，资管公司随即起诉了播州国投，但仍未能收到本息，同时作为非标产品通道的陕西国际信托多次对这个项目计提了减值准备；同时，遵义播州国投2020年起还有多笔非标逾期尚未达成一致，涉及到的27笔失信被执行人信息多与非标逾期有关，但尚未有其他逾期的非标达成展期的协议。另一方面，银行信贷债务重组后利率大幅降低，期限也大幅拉长至十年甚至二十年，但是非标重组后利率仍然非常高，期限上平均延后不到三年，从风险化解的角度上来说并未能够很好的减轻主体的偿债压力。 2023年可能发生城投债务重组的地区、范围 城投公司的偿债活动都是投资者观察当地的政企信用风险的窗口，尽管信贷重组最终是保证了本金的兑付，但对于区域内和其他弱资质的主体融资渠道、估值水平还是会有不小的影响，可以说选择进行债务重组是面对集中到期压力不得已而为之的选择，地方政府会根据实际情况谨慎选择。 因此，2023年不会大规模出现城投债务重组或展期，从重组意愿的角度分析，我们认为非标占比较高、当年到期压力较大、净融资规模偏低或者为负、地区广义债务率偏高的地区更有可能进行债务重组。 1.非标占比较高的区域（wind统计口径） 非标由于发行方式特殊、流动性差等特征，即使逾期也不会出现在企业信用报告或者公开市场信息中，只会在投资者圈内小范围地传播，因此，当城投企业出现流动性紧张、短期偿债压力过大的时候，非标一般会成为违约或逾期的第一道线，但当非标逾期、违约数量及规模不断上升的时候，区域信用风险也会上升，投资者也会因为非标的负面信息调低区域的估值，区域内的标债融资也会受到影响。可以说非标的违约和逾期往往是城投债务风险的起点，再加上非标融资往往相对于银行信贷期限短、利率高，对企业来说偿债压力更高，所以使用非标融资更多的地区往往债务风险较高。 我们根据Wind口径对各地区非标融资总额进行了统计分析，从非标融资的绝对数值来看，江苏、浙江、山东和四川的非标存量规模较大，从相对规模来看云南、山西、重庆、吉林等地的非标占城投有息负债的比重较高，也就是说这些地区更偏好于使用非标这种融资渠道，相对来说偿付压力及信用风险偏高。 图2：各省非标余额及占比（Wind口径） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2.债券到期压力大 2023年进入了城投债集中到期的年份，对于各地来说都是不小的挑战，总体来看， 2023年到期压力越大的地区，可能会对于重组的需求越高，因此我们统计了2023年到期及回售的债券余额占存量债券的比重，比例越高意味着到期压力越大。 当下存量城投债最多的省份为江苏省，但是2023-2025年到期及回售的债券规模占存量债券比重在30-35%区间内，考虑到江苏省的城投债发行体量大、金融资源丰富以及发债渠道较为畅通，偿债压力并不大。 另外，2023年城投债到期压力最大的地区为天津，到期规模仅次于发债大省江苏、浙江和山东，今年到期及回售债券规模占存量城投债规模的三分之二，大规模的到期会给当地城投企业带来较大的续期和偿还压力，也压缩了新增债券的空间。另外还有宁夏、云南、广西、辽宁和青海今年的到期及回售规模占比在[40%，60%]的区间内，这些地区虽然总体债券规模不大，但是区域内的金融资源也相对匮乏，债务的续期需要得到更多的重视。 另外，城投公开债发债大省中除了江苏以外，广东省2023年的到期规模也引人注目，仅次于天津，到期及回售债券规模占比接近40%，且其中到期的规模远高于回售的规模，这意味着偿还和续期压力更高，对广东省的金融资源和企业续期能力带来更大的挑战。 图3：2023年各省城投债券到期压力 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3.净融资能力