固定收益专题报告：三问城投转型，成色几何？

一、我是谁？ 城投宣布自身为市场化经营主体后，将不再承担政府融资职能，成为市场化经营的国有企业。其股东的级别和地位在一定程度将影响政策和金融机构的支持。按企业预警通披露口径，省级主体占比2%，市级主体占比最多为51%，国家级新区、国家级高新/经开区合计占比12%，区县级和其他合计占比35%。转型主体的股东级别整体较高。分地区看，浙江省转型主体数量最多，共有84家，其次山东58家，江苏37家。区县占据较大比重。东部区县主体转型较多，中西部地区以市级为主。低层级和欠发达地区的主体能够获得政府补助政策的倾斜。 二、我有什么？ 截止2024年6月末，样本总资产规模的中位数为567亿元，与2021年相比增加37%。增幅最大的是应收账款科目，较2021年末增加72.6%；存货科目占比最多为29%，传统城建类资产仍占据重要地位。但较2021年末存货增幅仅为34%，小于总资产增速。近4年转型主体城建业务的投入有所放缓。城建类项目自2022年到达高点后开始回 落，之后逐渐趋稳；自持类项目近3年一期的占比也有所增加，正在从工程代建向资产经营转变；股权投资类项目在总资产中规模占比相对较少，受资源禀赋和专业投研团队等因素制约，股权投资业务尚未形成广泛的规模化效应。资产融资效率方面，国家级新区和开发区有较多的融资政策支持和现金流资产，相较于传统建设项目更容易盘活，有更强的融资能力。资产利用效率方面，从样本近三年的经营数据看，总资产报酬率有所降低。或与当下正处于转型换挡的过渡期有关，往昔旧有的代建模式渐次蜕变，新产能资产仍处培育阶段，尚未形成稳定可观的收益规模。分层级看，省市级和国家级新区和开发区的总资产报酬率中位数分别为1.29%和1.23%，两者基本相当，略高于区县和其他主体的1.15%。 三、我能干什么？ 透过样本近1年开展的融资租赁业务中的租赁物看，出现次数最多的是能源电力行业设备（输配电、变电、光伏设备等），新能源与能源供应一体化是转型城投的一个重要方向，资产也较容易盘活。其次是市政工程类设备（污水设备、输送水管道等），这与城投的传统禀赋有关，同时也具有地域垄断性，在此行业也具备一定竞争优势。电子通讯设备和建筑配套的主要租赁物主要是数据中心、半导体以及监控系统等。建筑配套租赁物多为电梯、暖通系统、停车系统等城投自持资产的附着物。大致推演城投主要产业转型路径——以能源电力、城市基础设施运营及相关衍生业务为主要方向。截止2023年末，公益&准公益性主营占比在50%以内的主体占到样本总数的六成。分层级看，市级主体公益&准公益性主营平均占比最大，其次为区县，但均未超过50%。主营业务中，商品贸易形成的销售额最大，其次是工程建设和房地产开发销售，前三大行业占到样本总营收的48%。现金/营业收入指标在0.5倍以下的主体近三年呈减少趋势，大部分主体集中在0.8-1.2倍，整体收入现金保障尚可。 四、利差分布与策略选择 浙江省在样本中数量最多，利差分布较为均衡；山东省平均利差位置较靠后，高利差向少数主体集中，样本离散程度较大。江苏省城投债1-3年平均利差位置较为靠前，大部分转型主体利差高于该省城投债的平均值；福建省城投债1- 3年平均利差最低，位于样本中间位置。策略选择上，可根据实际情优先选择股东级别为省市、国家级新区、国家级高新/经开区的核心主体发行的1-3年债券；资产和经营方面，优先选择总资产报酬率在1.2%以上、销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入在1倍以上的转型主体发行的1-3年债券。 风险提示 统计口径误差；政策变动风险 内容目录 一、我是谁？4 1、城投转型市场化国企，股东级别整体较高4 2、东部区县主体转型较多，中西部地区以市级为主4 3、政府补助向低层级与欠发达地区主体倾斜5 二、我有什么？5 1、选取三类项目透视资产底色5 2、从工程代建向资产经营转变，股权投资尚待规模化突破6 3、国家级新区和开发区资产融资优势明显6 4、样本ROA整体偏低，省市级与国家级新区和开发区资产利用率较优7 三、我能干什么？7 1、管中窥豹——从融资租赁物窥视城投产业转型方向7 2、公益&准公益性主营业务已不再占据主导地位8 3、转型主体主营销售现金保障性尚可8 四、利差分布与策略选择9 1、山东主体利差向少数主体集中，江苏主体普遍高于平均利差9 2、合意主体选择策略10 五、风险提示10 图表目录 图表1：城投转型分析逻辑4 图表2：转型主体评级分布情况4 图表3：转型主体股东层级分布情况4 图表4：转型主体在各省数量分布情况5 图表5：转型主体在各地级市数量分布情况（前15大）5 图表6：各层级政府补助占收入比重情况5 图表7：各省份政府补助占收入比重情况5 图表8：转型主体主要资产科目占比情况6 图表9：三类业务占总资产的变动趋势6 图表10：各层级资产结构分布情况7 图表11：各层级资产融资效率分布情况7 图表12：转型主体近三年ROA分布情况7 图表13：各层级主体ROA分布情况7 图表14：转型主体融资租赁物类别分布情况8 图表15：近三年公益&准公益性主营占比分布8 图表16：各层级公益&准公益性主营平均占比分布8 图表17：转型主体五大产品销售额情况9 图表18：转型主体收入现金保障分布情况9 图表19：浙江主体1-3Y平均利差分布9 图表20：山东主体1-3Y平均利差分布9 图表21：江苏主体1-3Y平均利差分布9 图表22：福建主体1-3Y平均利差分布9 图表23：经筛选后的合意主体10 城投作为我国城镇化建设的主力军，如今已走过32个春秋。伴随着基建浪潮跌宕沉浮， 城投也经历了从少到多，从小到大的发展历程。今年3月6日，财政部长蓝佛安在全国两会期间公开提出将分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量。11月举行的十四届全国人大常委会批准直接增加地方化债资源10万亿元将隐性债务显性化，为经济发展减轻包袱，轻装上阵谋发展。当城镇化建设日益趋于完善，经济调速换挡之际，城投公司也在积极尝试摆脱时代烙印，向市场化经营主体转型。这些有着特殊时代背景的国有企业，转型后有何特点？市场竞争力如何？鉴于城投主体的特殊性，我们以企业预警通披露 的364家市场化经营主体为样本，从地位、资产和经营三个角度入手，一窥城投转型成 色。 图表1：城投转型分析逻辑 来源：国金证券研究所 一、我是谁？ 1、城投转型市场化国企，股东级别整体较高 截止2024年11月20日，企业预警通口径披露共有364家城投平台宣布自身为市场化经营主体，下文将其统称为转型主体。依照披露，转型主体将不再承担政府融资职能，成为市场化经营的国有企业。其股东的级别和地位在一定程度将影响政策和金融机构的支持。我们将转型主体的股东级别从高到低排列，并结合自身的功能定位，依次分为省级、市级、国家级新区、国家级高新/经开区、区县和其他（包含地方特色园区等）六大类。统计后看 到，省级主体占比2%，市级主体占比最多为51%，国家级新区、国家级高新/经开区合计占比12%，区县级和其他合计占比35%。转型主体的股东级别整体较高。 图表2：转型主体评级分布情况图表3：转型主体股东层级分布情况 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 2、东部区县主体转型较多，中西部地区以市级为主 从地域分布看，浙江省转型主体数量最多，共有84家，区县占据较大比重。浙江省区县整体财力较强，产业资源丰富，发达的产业经济为城投转型提供了良好的土壤；山东省有 58家，除区县外，国家级新区占有较多比重，主要是青岛西海岸新区的主体规模较大；江苏省各层级主体占比较均衡；其他地区转型主体多集中在市本级。基本符合各省份经济的发展特征。 图表4：转型主体在各省数量分布情况图表5：转型主体在各地级市数量分布情况（前15大） 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 3、政府补助向低层级与欠发达地区主体倾斜 我们用样本主体披露的2023年底政府补助/营业收入来观察政府支持情况。为便于分析，将样本数量较少的省级和市级合并为省市级；国家级新区、国家级高新区和国家级经开区合并为国家级新区和开发区；剩余的都归入区县及其他类（下文同样以此合并）。从层级分布情况看，区县及其他类的中位数为13.27%，对政府补助的依赖程度较大，省市级和 国家级新区和开发区中位数分别为5.78%和4.52%。从地区看，山西、黑龙江、河北三省的平均值位于前三。低层级和欠发达地区的主体能够获得政府补助政策的倾斜。 图表6：各层级政府补助占收入比重情况图表7：各省份政府补助占收入比重情况 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 二、我有什么？ 1、选取三类项目透视资产底色 城投属重资产行业，资产质量决定城投转型后的底色。根据城投类企业的特点，我们在资产要素中选取三类项目，分别反映城投的三类主要业务。分别是： ①城建类项目，考察传统城建业务形成的资产所占的比重和边际变化。包含存货：代建项目的投入和土地储备；应收账款：代建项目的应收回款；其他应收款：其他业务回款或与其他单位往来款； ②自持类项目，自持项目运营是城投转型的重要方向，有必要考察转型城投自持项目的规模变化情况。该项目包含无形资产：土地使用权和特许经营权类资产的价值；在建工程：在建自持项目的价值；投资性房地产：已建成的自持项目价值。 ③股权投资类项目，股权投资亦是近年城投转型的重要方面，该项目包含长期股权投资、 其他权益工具投资、其他非流动金融资产、商誉四个科目来观察城投类企业产业投资情况。 上述指标虽无法完全精确地反映出实际情况，但基于会计准则要求和一般性的观察分析，仍然能够为我们提供一个大致的判断趋势。 2、从工程代建向资产经营转变，股权投资尚待规模化突破 根据观测样本最新披露的财务数据的中位数，截止2024年6月末，总资产规模的中位数 为567亿元，与2021年相比增加37%。拆分来看，增幅最大的是应收账款，较2021年末增加72.6%（其中包含了市场化经营部分）；存货科目占比最多为29%，传统城建类资产仍占据重要地位。但较2021年末存货增幅仅为34%，小于总资产增速。说明近4年来，转型主体的各类业务在逐步扩张，但城建业务的投入有所放缓。 从比重来看，城建类项目自2022年到达高点后便开始回落，之后逐渐趋稳；无形资产和投资性房地产中位数较2021年分别增长61.4%和75.9%。远大于总资产增速。近3年一期的比重也有所增加。可见转型主体的资产构成较之从前有明显边际改变，逐渐从项目代建型向资产运营型转变。 股权类项目占总资产比重为4%，较2021年增长了36.51%，近年转型主体股权投资有所增加。这其中也包含了城投类企业普遍存在股权划转、同一控制下股权整合等非市场化行为。由于各地入账差异，无法与市场化产业投资完全分开统计。但股权投资类项目在总资产规模占比相对较少，如再剔除划转部分，预估市场化部分比重会更低。受资源禀赋和专业投研团队等因素制约，股权投资业务目前更多呈现出部分地区的成功个例，尚未形成广泛的规模化效应。 图表8：转型主体主要资产科目占比情况图表9：三类业务占总资产的变动趋势 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 3、国家级新区和开发区资产融资优势明显 资产是企业现金流的源泉。其含金量水平不仅主导收益规模的多寡，亦对融资能力有较大影响。先看各层级主体资产构成，代建类业务占比相当，自持类和股权类省市级占比相对较多。或与部分地市整合市级控股平台有一定关系。国家级新区和开发区的存货和投资性房地产占比相对较多。与该层级企业自持厂房或产业园区资产较多有一定关系，也会配合招商引资进行厂房代建业务，形成了存货的金额沉淀。区县层级存货占比最少，自持类占比较大，业务转型较为灵活。 我们以企业预警通披露口径，设定授信总额度/总资产指标，来大致衡量转型主体的资产融资效率。可以看出国家级新区和开发区的中位数为47%，融资效率最高。省市级和区县级相当，分别为41%和42%