固定收益专题报告：化债加速，关注城投提前兑付

证券研究报告 固定收益|专题报告 化债加速，关注城投提前兑付 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月11日 证券研究报告 |报告要点 随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/30 固定收益|专题报告 2024年11月11日 信用周观点 化债加速，关注城投提前兑付 相关报告 1、《化债方案落地，债市如何看？》 2024.11.09 2、《关注绩优科技类主体——2024Q3转债企业业绩盘点》2024.11.08 扫码查看更多 随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。 2024年城投提前偿还金额已超500亿 截至11月8日，2024年以来已通过提前兑付方案的城投债共有161只，提前偿 还金额合计557亿元。贵州、江苏、重庆、江西和广西的城投提前兑付规模最大具体到时间分布，2024年一季度主要集中在贵州，或与化债资金落地有关；二季度整体相对平淡，主要集中于重庆，或与当时重庆集中发布一批退平台公告有关三季度提前兑付热度再度上升，主要集中于江苏等地，或与隐债清零工作有关。同时，贵州、重庆的未通过规模和比例均较高，或与兑付方式和票面利率有关。 各种兑付价格孰优？ 城投债的提前兑付价格一般以面值、面值+补偿、中债估值净价、中债估值净价+补偿四种类型为主。据我们统计，在已通过的城投债提前兑付方案中，以债券面值为兑付价格的城投债占据多数，以“面值+补偿”兑付的城投债比例有所上升。以面值兑付，投资人损失概率较大。以“面值+补偿”兑付，投资人盈利概率较大。中债估值净价与当下市场的相关性较大，若在此基础上增加补偿金额，最终的偿还价格往往高于公告日附近的平均估值水平，但也需警惕市场发生较大调整。 未通过表决的城投债有哪些特征？ 持有人会议上未通过提前兑付方案的城投债一般有如下特征：（1）兑付价格大多不含补偿，2024年未通过的15只城投债中仅两只提供了补偿金额。（2）2023年主要分布在四川和湖南，2024年基本集中于贵州。（3）票面利率较高，如2024年未通过的城投债的平均票面利率为5.55%，明显高于已通过城投债的平均票面利率，或表明投资者不愿意放弃利率较高的债券所带来的稳定收益。 关注近期将召开持有人会议的城投债 目前还有部分城投债已经发布持有人会议公告，并将于未来一段时间召开持有人会议进行表决，兑付价格以面值和中债估值净价为主，可重点关注其中含有补偿的城投债，关注议召开前的投资机会。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据不全导致的测算偏差。 正文目录 1.化债加速，关注城投提前兑付4 1.12024年城投提前偿还金额已超500亿4 1.2各种兑付价格孰优？7 1.3关注近期将召开持有人会议的城投债14 2.本周信用事件与收益率图谱15 2.1本周重点信用事件15 2.2收益率图谱16 3.信用债市场回顾20 3.1一级市场20 3.2二级市场23 4.风险提示29 图表目录 图表1：2021年-2024年11月已通过提前兑付方案的城投债6 图表2：2021年-2024年11月的全部城投提前兑付公告（只）6 图表3：城投提前兑付公告分布（含通过和未通过）（亿元）6 图表4：城投提前兑付公告分布（已通过表决）（亿元）8 图表5：城投提前兑付价格类型分布（按年份）（亿元）9 图表6：2024年1-11月城投提前兑付价格类型（按地区）（亿元，%）9 图表7：不同兑付价格下的城投债平均剩余期限（年）9 图表8：公告日前后5个交易日买入提前兑付城投债的溢价成交比例（%）10 图表9：2024年公告日前后5个交易日买入提前兑付城投债的溢价成交情况（分地 区）（亿元，%）10 图表10：“面值+补偿”的补偿价格分布（每百元面值）（亿元）11 图表11：2023-2024年“面值+补偿”的补偿价格分布（每百元面值）（亿元）11 图表12：公告日前后5个交易日买入提前兑付城投债的盈利比例（%）12 图表13：2023-2024年公告日前后5个交易日买入提前兑付城投债的盈利情况（分 地区）（亿元，%）12 图表14：2023-2024年采用“中债估值净价”兑付的城投债（年，元）13 图表15：2023-2024年采用“中债估值净价+补偿”兑付的城投债（年，元）14 图表16：未通过提前兑付方案的城投债（亿元）15 图表17：2023-2024年持有人会议表决不通过的城投债（亿元）15 图表18：近年未通过城投债的平均票面更高（%）15 图表19：已通过和未通过城投债的平均剩余年限（年）15 图表20：近期将要召开持有人会议的城投债（元，年）16 图表21：本周重点信用事件明细梳理16 图表22：本周各期限城投债收益率情况（%）17 图表23：各省份城投债收益率情况（%）17 图表24：本周各期限产业债收益率情况（%）18 图表25：各行业产业债收益率情况（%）19 图表26：本周金融债收益率情况（%）20 图表27：信用债发行（亿元）21 图表28：城投债发行（亿元）21 图表29：本周各类型信用债发行量（亿元）21 图表30：本周各等级信用债发行量（亿元）21 图表31：本周信用债取消发行量（亿元，%）22 图表32：本周信用债票面利率（%）22 图表33：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）22 图表34：本周信用债投标下限（BP）23 图表35：本周产业债和城投债投标下限（BP）23 图表36：本周信用债各评级投标下限（BP）23 图表37：本周信用债各期限投标下限（BP）23 图表38：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）24 图表39：本周城投债各评级成交情况（亿元）24 图表40：本周产业债各评级成交情况（亿元）24 图表41：本周各评级城投债利差变动（BP）25 图表42：本周各评级产业债利差变动（BP）25 图表43：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）25 图表44：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）26 图表45：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）26 图表46：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）27 图表47：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）27 图表48：本周产业债异常成交情况（%，BP）27 图表49：本周城投债异常成交情况（%，BP）28 1.化债加速，关注城投提前兑付 随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。 1.12024年城投提前偿还金额已超500亿 城投提前兑付是指城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券的行为。 城投债提前兑付的流程主要包括发布持有人会议公告、召开持有人会议、公布持有人会议结果、完成本息兑付四个步骤。具体来看，发行人决定提前兑付城投债后，将发布持有人会议公告，并在公告中写明会议议题、具体审议事项与会议日期等内容。 随后，在公告会议日期召开持有人会议，届时各持有人针对提前兑付议案进行具体商讨并进行表决。关于生效标准，交易所市场和银行间市场要求超过总表决权数额50%的持有人同意，且银行间市场额外规定若将提交兑付约定为特别议案，则同意比例需大于90%。在表决后，发行人将公布会议表决结果以及宣布提案是否通过。若提案通过，发行人将发布提前兑付公告，包括提前兑付日期、兑付方法等，此后按照公告所述，履行相关流程，直至完成本息兑付。 按照发布持有人会议公告日期统计，截至11月8日，2024年以来已通过提前兑付方 案的城投债共有161只，提前偿还金额合计557亿元。其中10月和11月已通过提 前兑付方案的城投债共有19只，偿还金额合计46亿元，另有23只城投债需等待后续持有人会议表决。此外，2024年1-11月还有少量城投债最终以未表决、未通过、取消等形式终止提前兑付议案，这一比例多在10%-25%之间。 图表1：2021年-2024年11月已通过提前兑付方案的城投债图表2：2021年-2024年11月的全部城投提前兑付公告（只） 偿还金额（亿元）提前兑付债券数量（只，右） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 70 60 50 40 30 20 10 0 80 70 60 50 40 30 20 10 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 0 通过未表决未通过取消 资料来源：企业预警通，国联证券研究所注:2024年11月数据截至11月8日 资料来源：企业预警通，国联证券研究所注:2024年11月数据截至11月8日 从2024年1-11月（截至11月8日，下同）发布的城投提前兑付公告（包含已通过、未表决、取消、未通过表决）的地区分布来看：贵州、江苏、重庆和江西的城投提前兑付意愿最强，2024年1-11月公告涉及偿还金额分别为137.2亿、85.9亿、83.7亿和57.2亿。 具体到时间分布，2024年一季度主要集中在贵州，或与化债资金落地有关；二季度整体相对平淡，主要集中于重庆，或与当时重庆集中发布一批退平台公告有关；三季度提前兑付热度再度上升，主要集中于江苏等地，或与隐债清零工作推进有关。 图表3：城投提前兑付公告分布（含通过和未通过）（亿元） 地区 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 合计 贵州 52.8 12.8 36.7 6.3 6.3 14.1 4.2 4.0 137.2 江苏 4.7 5.2 1.1 5.4 0.1 10.0 30.2 29.3 85.9 重庆 4.3 2.4 31.2 19.8 4.2 4.0 3.5 0.8 13.3 0.2 83.7 江西 0.5 16.2 0.3 1.9 11.0 6.0 4.8 16.4 57.2 四川 16.8 5.4 2.0 1.7 5.0 10.0 2.1 6.1 49.1 新疆 0.3 36.8 3.7 5.0 45.8 广西 17.8 8.6 5.0 8.0 1.2 40.6 湖南 18.3 3.0 2.2 0.1 8.0 7.8 39.4 天津 0.2 18.0 10.0 3.5 31.7 黑龙江 2.7 5.0 23.2 30.9 浙江 7.2 0.5 3.0 5.9 7.0 4.8 0.2 0.4 29.0 安徽 0.2 7.0 2.1 0.5 6.3 6.3 22.4 山东 0.5 10.5 6.0 0.1 0.4 0.0 0.8 2.0 0.9 21.1 宁夏 14.1 2.8 16.9 陕西 5.9 0.9 6.8 13.6 云南 6.0 2.8 3.1 11.9 福建 0.1 0.1 9.0 9.2 辽宁 7.7 7.7 甘肃 6.5 6.5 内蒙古 6.0 6.0 吉林 3.4 3.4 湖北 1.6 0.7 2.3 河南 0.2 1.0 0.4 0.2 0.3 2.1 广东 1.6 1.6 上海