固定收益专题报告：城投股权整合，影响几何？

城投股权整合，影响几何？ 证券研究报告/固定收益专题报告2023年12月27日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2023年9月5日，国务院关于今年以来预算执行情况的报告再次明确，下一步财政�大重点工作之一是防范化解地方政府债务风险，将进一步压实地方和部门责任。过去三年，各省城投平台资产整合不断加速，以逐步实现妥善化解存量隐性债务、逐步缓释债务风险的目标。 城投平台资产整合，是指地方政府主导下，通过资产划转、机构重组等方式，优化现有城投平台的各类资产配置，主要围绕城投数量限制、城投公司市场化转型等方向发展。按照城投平台资产整合所涉及资产标的的性质，城投平台资产整合进一步划分为 股权类资产的整合和非股权类资产的整合。本文探讨内容为近年来城投平台股权类资产的整合，按照城投涉及主体的性质、不同主体之间的整合关系以及整合目的，可以将城投平台股权类整合案例划分为三大类：新设平台型整合、合并优化型整合、政府参与型整合，并进一步细分为13个子类型。 新设平台型整合指地方政府新设城投平台以整合区域内资源。根据全国城投股权整合的经验来看，新设平台型整合又以上级新设型整合为主。上级新设型是指在原有城投平台基础上新设立一家城投公司作为原有公司的控股股东，而原城投公司的实际控制 人并未发生变化，该类整合有助于提升城投公司治理能力，同时提升城投平台自身评级。 合并优化型整合是指为了优化股权资产在城投平台中的配置，提高股权资产与平台定位的适配性，既有城投平台会吸收合并其它城投平台子公司，或将所持有股权资产划转、置换以进行整合。根据发生整合主体关系、公司性质和所属城投层级，分为业务划入城投、业务划入非城投、业务置换、同级合并与跨级合并�个子类。 合并优化型整合中，业务划入城投型整合是指城投平台将其持有的股权资产划转给其他城投平台。业务划入非城投型整合，是指城投平台将其持有的股权资产划转给非城投平台（不含政府）。业务置换型整合，是指城投平台将其持有的股权资产与其他公司的股权资产置换。同级合并型整合是指既有城投平台吸收合并同一行政区划级别的其它城投平台。跨级合并型整合是指更高级别的城投平台吸收合并更低级别城投平台的城投股权整合方式。 政府参与型整合指在城投股权整合等案例中，政府作为城投股权整合的全部或部分主体参与其中的整合类型。政府参与型整合有利于利用政府的信用背书作为担保，提高城投平台信用评级，加强政府对地方城投平台的管控。 在政府参与型整合中，政府控股型整合是指城投公司的控股股东由城投平台转变为政府，由政府间接持股的二级平台变为政府直接控股的一级平台；公司控股型整合则指城投平台的控股股东由政府转变为企业。股权上挂型整合是指城投公司股权从更低行政级别的政府部门划转至更高行政级别的政府部门；股权下移型整合则指城投公司股权从更高行政级别的政府部门划转至更低行政级别的政府部门。政府部门间划转型整合是指城投公司股权在同级的不同政府部门之间划转。根据划转的性质又可进一步划分为形式划转和实质划转。 城投股权整合的发生可能会对参与主体的信用利差产生影响，进而带来潜在的投资机会。在上级新设型整合中，主体城投公司和新设股东的超额利差的差值在一年后会低于公告日。 合并优化型整合中，业务划入城投与划入非城投两类整合后，各主体之间超额利差变动规律不明显。在同级合并与跨级合并中，合并双方在公告日一年后的超额利差差值均下降。 对政府参与型整合而言，政府控股型整合中，主体公司超额利差与原股东差值增加；公司控股型整合中，主体公司与新股东的超额利差逐渐接近。股权上挂型整合中，主体公司的超额利差在整合后会下降；股权下移型整合则相反。政府间划转对城投平台超额利差的影响有限，形式划转型整合中，城投平台在一年后超额利差与公告日差值很小；而实质划转后超额利差有小幅变化，仅略大于前者。 在市场有效的前提下，如果整合后利差未立即出现变动，则存在潜在的投资机会。例如，当发生多发债主体参与的城投股权整合时，可以通过调整持有涉及主体所发行债券的仓位，来获得相对价格变化带来的收益；而如果股权整合仅涉及单个主体，则可通过买入、卖出相关债券等方式，基于对收益率走势的预测提前布局，获得资本利得。 风险提示：数据提取不及时；城投股权整合类型划分存在主观性；数据处理偏差；样本发债主体有限降低结论稳健性；城投股权整合影响存在时滞。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、城投股权整合是什么？.-4- 1、城投股权整合定义与背景.......................................................................-4- 2、城投股权整合分类概览..........................................................................-5- 二、城投股权整合有哪些类别？.........................................................................-7- 1、新设平台型整合.....................................................................................-7- 2、合并优化型整合.....................................................................................-8- 3、政府参与型整合...................................................................................-13- 三、城投股权整合可能带来哪些机会？............................................................-17- 1、新设平台型...........................................................................................-17- 2、合并优化型...........................................................................................-18- 3、政府参与型...........................................................................................-19- 4、投资机会分析.......................................................................................-21- 四、总结............................................................................................................-22- 图表目录 图表1：部分省份关于城投股权整合的政策文件或会议.-4- 图表2：城投股权整合常见类型..........................................................................-6- 图表3：近三年城投股权整合各类型数量（次、%）.........................................-6- 图表4：近三年各地区新设平台型整合数量（次）.............................................-7- 图表5：近三年不同层级新设平台型整合数量（次）.........................................-7- 图表6：上级新设型案例.....................................................................................-8- 图表7：同级新设型案例.....................................................................................-8- 图表8：全国各地区合并优化型整合数量（次）................................................-9- 图表9：近三年合并优化型整合各子分类数量（次）.........................................-9- 图表10：业务划入城投型案例.........................................................................-10- 图表11：业务划入非城投型案例......................................................................-10- 图表12：业务置换型案例.................................................................................-11- 图表13：同级合并型案例.................................................................................-12- 图表14：跨级合并型案例.................................................................................-12- 图表15：全国各地区政府参与型整合数量（次）............................................-13- 图表16：近三年政府参与型整合各子分类数量（次）.....................................-13- 图表17：政府控股型案例.................................................................................-14- 图表18：公司控股型案例.................................................................................-14-图表19：公司控股型与上级新设型辨析案例....................................................-15-图表20：股权上挂型案例.................................................................................-16- 图表21：股权下移型案例.................................................................................-16- 图表22：形式划转型案例.................................................................................-17-