固定收益专题报告：城投股权整合，影响几何？

城投股权整合，影响几何？ 证券研究报告固定收益专题报告2023年12月27日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： 邮箱：xiaoyuztscomcn分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01ztscomcn 相关报告 投资要点 2023年9月5日，国务院关于今年以来预算执行情况的报告再次明确，下一步财政大重点工作之一是防范化解地方政府债务风险，将进一步压实地方和部门责任。过去三年，各省城投平台资产整合不断加速，以逐步实现妥善化解存量隐性债务、逐步缓释债务风险的目标。 城投平台资产整合，是指地方政府主导下，通过资产划转、机构重组等方式，优化现有城投平台的各类资产配置，主要围绕城投数量限制、城投公司市场化转型等方向发展。按照城投平台资产整合所涉及资产标的的性质，城投平台资产整合进一步划分为 股权类资产的整合和非股权类资产的整合。本文探讨内容为近年来城投平台股权类资产的整合，按照城投涉及主体的性质、不同主体之间的整合关系以及整合目的，可以将城投平台股权类整合案例划分为三大类：新设平台型整合、合并优化型整合、政府参与型整合，并进一步细分为13个子类型。 新设平台型整合指地方政府新设城投平台以整合区域内资源。根据全国城投股权整合的经验来看，新设平台型整合又以上级新设型整合为主。上级新设型是指在原有城投平台基础上新设立一家城投公司作为原有公司的控股股东，而原城投公司的实际控制 人并未发生变化，该类整合有助于提升城投公司治理能力，同时提升城投平台自身评级。 合并优化型整合是指为了优化股权资产在城投平台中的配置，提高股权资产与平台定位的适配性，既有城投平台会吸收合并其它城投平台子公司，或将所持有股权资产划转、置换以进行整合。根据发生整合主体关系、公司性质和所属城投层级，分为业务划入城投、业务划入非城投、业务置换、同级合并与跨级合并个子类。 合并优化型整合中，业务划入城投型整合是指城投平台将其持有的股权资产划转给其他城投平台。业务划入非城投型整合，是指城投平台将其持有的股权资产划转给非城投平台（不含政府）。业务置换型整合，是指城投平台将其持有的股权资产与其他公司的股权资产置换。同级合并型整合是指既有城投平台吸收合并同一行政区划级别的其它城投平台。跨级合并型整合是指更高级别的城投平台吸收合并更低级别城投平台的城投股权整合方式。 政府参与型整合指在城投股权整合等案例中，政府作为城投股权整合的全部或部分主体参与其中的整合类型。政府参与型整合有利于利用政府的信用背书作为担保，提高城投平台信用评级，加强政府对地方城投平台的管控。 在政府参与型整合中，政府控股型整合是指城投公司的控股股东由城投平台转变为政府，由政府间接持股的二级平台变为政府直接控股的一级平台；公司控股型整合则指城投平台的控股股东由政府转变为企业。股权上挂型整合是指城投公司股权从更低行政级别的政府部门划转至更高行政级别的政府部门；股权下移型整合则指城投公司股权从更高行政级别的政府部门划转至更低行政级别的政府部门。政府部门间划转型整合是指城投公司股权在同级的不同政府部门之间划转。根据划转的性质又可进一步划分为形式划转和实质划转。 城投股权整合的发生可能会对参与主体的信用利差产生影响，进而带来潜在的投资机会。在上级新设型整合中，主体城投公司和新设股东的超额利差的差值在一年后会低于公告日。 合并优化型整合中，业务划入城投与划入非城投两类整合后，各主体之间超额利差变动规律不明显。在同级合并与跨级合并中，合并双方在公告日一年后的超额利差差值均下降。 对政府参与型整合而言，政府控股型整合中，主体公司超额利差与原股东差值增加；公司控股型整合中，主体公司与新股东的超额利差逐渐接近。股权上挂型整合中，主体公司的超额利差在整合后会下降；股权下移型整合则相反。政府间划转对城投平台超额利差的影响有限，形式划转型整合中，城投平台在一年后超额利差与公告日差值很小；而实质划转后超额利差有小幅变化，仅略大于前者。 在市场有效的前提下，如果整合后利差未立即出现变动，则存在潜在的投资机会。例如，当发生多发债主体参与的城投股权整合时，可以通过调整持有涉及主体所发行债券的仓位，来获得相对价格变化带来的收益；而如果股权整合仅涉及单个主体，则可通过买入、卖出相关债券等方式，基于对收益率走势的预测提前布局，获得资本利得。 风险提示：数据提取不及时；城投股权整合类型划分存在主观性；数据处理偏差；样本发债主体有限降低结论稳健性；城投股权整合影响存在时滞。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、城投股权整合是什么？4 1、城投股权整合定义与背景4 2、城投股权整合分类概览5 二、城投股权整合有哪些类别？7 1、新设平台型整合7 2、合并优化型整合8 3、政府参与型整合13 三、城投股权整合可能带来哪些机会？17 1、新设平台型17 2、合并优化型18 3、政府参与型19 4、投资机会分析21 四、总结22 图表目录 图表1：部分省份关于城投股权整合的政策文件或会议4 图表2：城投股权整合常见类型6 图表3：近三年城投股权整合各类型数量（次、）6 图表4：近三年各地区新设平台型整合数量（次）7 图表5：近三年不同层级新设平台型整合数量（次）7 图表6：上级新设型案例8 图表7：同级新设型案例8 图表8：全国各地区合并优化型整合数量（次）9 图表9：近三年合并优化型整合各子分类数量（次）9 图表10：业务划入城投型案例10 图表11：业务划入非城投型案例10 图表12：业务置换型案例11 图表13：同级合并型案例12 图表14：跨级合并型案例12 图表15：全国各地区政府参与型整合数量（次）13 图表16：近三年政府参与型整合各子分类数量（次）13 图表17：政府控股型案例14 图表18：公司控股型案例14图表19：公司控股型与上级新设型辨析案例15图表20：股权上挂型案例16 图表21：股权下移型案例16 图表22：形式划转型案例17 图表23：实质划转型案例17 图表24：上级新设的超额利差变化（bp）18 图表25：业务划入城投的超额利差变化（bp）19 图表26：同级合并与跨级合并的超额利差变化（bp）19 图表27：政府控股的超额利差变化（bp）20 图表28：公司控股的超额利差变化（bp）20 图表29：股权上挂的超额利差变化（bp）20 图表30：股权下移的超额利差变化（bp）20 图表31：形式划转的超额利差变化（bp）21 图表32：实质划转的超额利差变化（bp）21 图表33：股权整合各类型利差理论变化22 2023年9月5日，国务院关于今年以来预算执行情况的报告1再次明确，下一步财政大重点工作之一是防范化解地方政府债务风险，将进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。回望过去三年，各省在中央督促下统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，城投平台资产整合不断加速，以逐步实现妥善化解存量隐性债务、逐步缓释债务风险的目标。本文将对近三年城投平台资产整合进行梳理，特别聚焦于其中的城投平台股权类资产整合，对现有城投股权整合案例进行分类和比较，探究整合前后对各参与主体的影响，并对潜在的投资机会进行分析。 一、城投股权整合是什么？ 1、城投股权整合定义与背景 城投平台资产整合，是指地方政府主导下，通过资产划转、机构重组等方式，优化现有城投平台的各类资产配置，主要围绕城投数量限制、城投公司市场化转型等方向发展。按照城投平台资产整合所涉及资产标的的性质，可以将城投平台资产整合划分为股权类资产的整合和非股权类资产的整合。股权类资产整合是指城投平台和地方政府参与的，将城投平台持有的股权资产在城投平台间进行划转、置换，或变更其控股股东及实际控制人，从而实现区域内城投平台结构优化。非股权类资产的整合则是指金融资产或实物资产的划转、注入和置换。本文探讨内容为近年来城投平台股权类资产的整合，对现有城投股权整合案例进行分类，并对各类股权整合的特点进行归纳与总结。 2017年至今，各地方政府通过发布政策文件、召开相关会议等方式，指导并督促城投股权整合的推进，以加强对城投平台的管理。具体的途径包括减少城投平台数量、优质资产注入等，以实现完善治理结构、化解债务的目标。 时间 省份 文件会议事件 主要内容 2017年6月 重庆市 《重庆市人民政府关于加强融资平台管理的通知》（渝府办发 201774号） 针对重庆市下辖区县现有平台进行分类，通过退出、分类整合等措施，对融资平台锁定目录名单，实行分类管理，每个区县最终形成不超过3家公益类国有单位，专门从事公益类项目建设。 图表1：部分省份关于城投股权整合的政策文件或会议 2018年2月湖南省 2020年2月山东省 《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》 《山东省财政厅等4部门关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》鲁财债202017号 剥离融资平台公司政府融资职能，根据有无实质性经营活动和市场竞争能力采取注销一批、整合一批、转型一批的方式进行处置，市级控制在3个以内，县级不得超过2个，乡镇一律不得设立融资平台公司，清理整顿后的融资平台公司实行名录管理。对具有相关专业资质、市场竞争力强、规模大、管理规范的融资平台公司，在妥善处置 存量债务的基础上，厘清政企权责边界，完善治理结构，推动转型为自负盈亏的市场主体。 用35年时间全面完成融资平台公司市场化转型任务，分类处理融资平台及其债务，通过推进优质国有资产整合、引入社会资本等推进转型，加大转型后政策支持。 1资料来源：httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202309t202309053905503htm 2020年10月陕西省 《关于加快市县融资平台公司整合 升级推动市场化投融资的意见》 （陕发改投资20201441号） 分类采取资源整合、资产注入、清理撤销、整合归并等方式，将现 有融资平台公司转型为市场化综合性国有资本运营集团公司，同步推 动政府性债务化解。 西宁市政府将加强西宁城投公司信用体系建设，通过优质资产注入、 2021年6月青海省西宁城市投资管理有限公司金融推 介会 《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指 财政持续注资、设立偿债应急资金池及加大前瞻性、战略性新兴产业引导等形式，助力公司转型升级不断加强抗风险能力和持续发展能力，为企业长远发展营造良好环境。 加快分类推进融资平台公司整合升级。在摸清现有融资平台公司底数的基础上，全面清理撤销“空壳类”平台，兼并重组“复合类”平 2021年9月甘肃省 导意见》（甘发改财金2021 609号） 台，着力打造“市场类”平台。原则上按照兰州市本级平台不超过4 家，兰州新区和其他市级平台不超过2家。区（市）级平台不超过2 家，其他县级平台只保留1家；国家级开发区不超过1家推进。 《郑州市国有企业重组整合方案》（郑发202215号）已经市委 2022年12月河南省郑州市国资委巡察整改情况通报 2022年12月江苏省建湖县委关于巡视整改进展情况的 通报 常委会、市政府常务会研究审议正式印发，目前正在积极推进组建工作。通过产业重组整合和集中统一监管，优化提升国有资本效率，增强企业抗风险能力 持续做优“23”布局。做优做强双湖控股集团、新农投公司、开投公司、高投公司、旅发公司为核心的大企业集团，推进资源要素向主业集中，有序推动“一业一企”、“一企一业”，做精做深做强主 业，不断提高市场竞争力，增加企业自我“造血”功能。 中共九江市国有资产监督管理委员实管实控化解债务风险，将国有经营性资产资源盘活整合注入融资平 2023年10月江西省会委员会关于巡察整改进展情况的台公司。督促指导建立健全企业内控体系，将国有经营性资产资源 通报盘活整合注入融资平台公司；全面实现行政和事业单位经营性国有 资产脱钩移交集中统一