春节错位扰动CPI读数：2月通胀数据点评

——春节错位扰动CPI读数 袁方束加沛 内容提要 2月CPI同比的下降主要是春节错位的影响，剔除这一影响后，CPI环比大 体符合季节性，较去年持续弱于季节性的情况出现显著好转，表明经济活动在逐 步恢复。 经济活动的恢复也对PPI形成牵引，2月PPI环比增速小幅抬升，不过考虑 到基数效应的影响，未来PPI同比或将持续走低。 往后看，随着居民收入和信心的恢复，经济活动的改善有望延续，核心通胀 也将温和上行。但考虑到疤痕效应的影响，消费倾向的恢复相对缓慢，未来核心 通胀压力或许有限，货币政策收紧的概率偏低。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、PPI环比延续走平 2月PPI环比为0，较上月回升0.4个百分点；PPI同比-1.4%，较上月回落0.6 个百分点，同比数据的回落主要是基数效应的驱动。 图1：PPI环比和同比，% 分项来看，PPI环比的抬升主要集中在石油、化纤、有色等上游行业，这也与 同期相关行业开工率的快速上行指向一致，显示基建活动在明显改善。同时食品、 烟草、医药等偏下游行业价格表现偏弱。 考虑到3月以来南华工业品指数小幅上升，短期内PPI或将环比走平，去年 俄乌冲突带来的基数效应使得PPI同比增速将继续回落。 国内经济的修复还在进行中，考虑到政府工作报告中对经济定调是稳中求进， 不搞强刺激，未来经济修复以内生动力为主，工业品的需求或将稳步修复。PPI环 比可能小幅走高，但房地产企业上半年预计还处于修复融资渠道阶段，期间新开 工的恢复仍然缓慢，房地产投资还将维持低位，基建投资仍将托而不举。价格上 行幅度相对有限，总体处于震荡区间。 二、CPI总体符合季节性特征 2月CPI同比1%，较上月大幅回落1.1个百分点；环比为-0.5%，显著弱于过 去五年0.4%的环比均值。核心CPI同比0.6%，较上月回落0.4个百分点。 春节季节性的影响对CPI产生巨大扰动。往年春节多位于2月份，今年春节 处于1月。更合适的处理方法是使用往年春节后月份（往往是3月）的环比均值 和今年2月比较，从而更好地观察CPI的变化。我们使用2018年以来春节后一个 月份CPI环比均值作为参照（因为疫情影响，剔除2020年）。 使用新的参照系后，2月份CPI环比为-0.5个百分点，较往年-0.6的均值差距 有限。 如下图2所示，观察调整后的细项环比，食品烟酒及其他用品服务与季节性 有明显差异。 食品分项小幅强于季节性，主要是鲜菜价格强于季节性导致的，抵消了猪肉 价格略弱于季节性的影响。 总体来看，2月份CPI总体符合季节性特征，尤其剔除春节错位的影响后CPI 表现并不算弱。这也说明我们经济正在修复改善，相比去年大部分时间核心通胀 都较季节性更弱的情况有了显著好转。 往后看，随着需求修复，核心通胀将逐步恢复，但高度和斜率仍需观察，考虑 到预防性储蓄短期不会消失，我们目前倾向核心CPI或将呈现温和上行格局。 当前PPI维持低位，CPI相对温和，通胀压力总体可控，货币政策进一步收紧 的可能性较低。 图2：CPI细项环比，% 我们使用2018年以来春节后一个月份CPI环比均值（剔除2020年） 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。