2月通胀数据点评：春节错位扰动CPI读数

2月通胀数据点评 ——春节错位扰动CPI读数 袁方1束加沛2 2023年03月09日 内容提要 2月CPI同比的下降主要是春节错位的影响，剔除这一影响后，CPI环比大体符合季节性，较去年持续弱于季节性的情况出现显著好转，表明经济活动在逐步恢复。 经济活动的恢复也对PPI形成牵引，2月PPI环比增速小幅抬升，不过考虑到基数效应的影响，未来PPI同比或将持续走低。 往后看，随着居民收入和信心的恢复，经济活动的改善有望延续，核心通胀 也将温和上行。但考虑到疤痕效应的影响，消费倾向的恢复相对缓慢，未来核心通胀压力或许有限，货币政策收紧的概率偏低。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、PPI环比延续走平 2月PPI环比为0，较上月回升0.4个百分点；PPI同比-1.4%，较上月回落0.6 个百分点，同比数据的回落主要是基数效应的驱动。 图1：PPI环比和同比，% PPI同比 PPI环比（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (6) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 数据来源：Wind，安信证券 分项来看，PPI环比的抬升主要集中在石油、化纤、有色等上游行业，这也与同期相关行业开工率的快速上行指向一致，显示基建活动在明显改善。同时食品、烟草、医药等偏下游行业价格表现偏弱。 考虑到3月以来南华工业品指数小幅上升，短期内PPI或将环比走平，去年 俄乌冲突带来的基数效应使得PPI同比增速将继续回落。 国内经济的修复还在进行中，考虑到政府工作报告中对经济定调是稳中求进，不搞强刺激，未来经济修复以内生动力为主，工业品的需求或将稳步修复。PPI环比可能小幅走高，但房地产企业上半年预计还处于修复融资渠道阶段，期间新开工的恢复仍然缓慢，房地产投资还将维持低位，基建投资仍将托而不举。价格上行幅度相对有限，总体处于震荡区间。 二、CPI总体符合季节性特征 2月CPI同比1%，较上月大幅回落1.1个百分点；环比为-0.5%，显著弱于过去五年0.4%的环比均值。核心CPI同比0.6%，较上月回落0.4个百分点。 春节季节性的影响对CPI产生巨大扰动。往年春节多位于2月份，今年春节处于1月。更合适的处理方法是使用往年春节后月份（往往是3月）的环比均值和今年2月比较，从而更好地观察CPI的变化。我们使用2018年以来春节后一个月份CPI环比均值作为参照（因为疫情影响，剔除2020年）。 使用新的参照系后，2月份CPI环比为-0.5个百分点，较往年-0.6的均值差距有限。 如下图2所示，观察调整后的细项环比，食品烟酒及其他用品服务与季节性有明显差异。 食品分项小幅强于季节性，主要是鲜菜价格强于季节性导致的，抵消了猪肉价格略弱于季节性的影响。 总体来看，2月份CPI总体符合季节性特征，尤其剔除春节错位的影响后CPI表现并不算弱。这也说明我们经济正在修复改善，相比去年大部分时间核心通胀都较季节性更弱的情况有了显著好转。 往后看，随着需求修复，核心通胀将逐步恢复，但高度和斜率仍需观察，考虑到预防性储蓄短期不会消失，我们目前倾向核心CPI或将呈现温和上行格局。 当前PPI维持低位，CPI相对温和，通胀压力总体可控，货币政策进一步收紧的可能性较低。 图2：CPI细项环比，% 今年过去五年春节后平均 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 交通和通信 居住 医疗保健 教育文化和娱乐 衣着 生活用品及服务 其他用品和服务 食品烟酒 (2.5) 数据来源：Wind，安信证券 我们使用2018年以来春节后一个月份CPI环比均值（剔除2020年） 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳市 地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026 上海市 地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080 北京市 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034