贵金属二月月报：美联储年内难降息，贵金属相对强弱存机会

期货研究报告|商品研究 美联储年内难降息，贵金属相对强弱存机会 ——贵金属二月月报 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2023年03月03日 数据来源：FED，招商期货 美联储官员自2月议息会议以来对于加息的观点全面转鹰，多为官员表态未来需要小幅多次加息。鲍威尔在议息会议的新闻发布会上提到通胀�现下行（disinflation），通胀可以拆分成三部分，其中能源部分将持续下降，第二部分房地产价格将在未来走高后回落，第三部分非房屋服务业还�于高位，还会令通胀反复 数据来源：FED，招商期货 500批发 400信息业 休闲和酒店业 300 零售 新增非农私人服务行业人数 金融活动 其他服务业 运输仓储业 专业和商业服务 公用事业 教育和保健服务 200 100 0 -100 -200 2022-092022-102022-112022-122023-01 8.00% 7.00% 6.00% 过去一年周薪增幅 5.00% 4.00% 过去一年各行业新增就业岗位（面积） 休闲和酒店 信息… 教育与医疗 运输仓储业 专业与商业 零售业 批发业 其他服务业 金融业 3.00% 公用事业 2.00% 1.00% 0.00% 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00 -1.00% 当前周薪水平 冶炼厂联合减产 数据来源：WIND，招商期货 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 1090 990 890 790 690 590 490 390 290 190 90 新屋销售成屋销售 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 核心零售同比变化 JOLTS报告就业数据 职位空缺总数（千人）离职总数 离职率 0 2018-02 2019-022020-022021-022022-02 初请失业（周） 0.00% Sep-11Sep-13Sep-15Sep-17Sep-19Sep-21 新屋开工 营建许可（右轴） 新屋开工与营建许可 Oct-14Feb-16Jun-17Oct-18Feb-20Jun-21Oct-22 零售 核心零售 无店铺零售 零售环比变化 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 零售零售（不包括汽车） Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22 Sep-05Mar-08Sep-10Mar-13Sep-15Mar-18Sep-20 Oct-14Feb-16Jun-17Oct-18Feb-20Jun-21Oct-22 数据来源：WIND，招商期货 制造业PMI（ISM） 非制造业PMI 75制造业PMI与服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 新订单与客户库存 新订单 客户库存 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 汽车库存与库销比 BEA估算库存 BEA估算库销比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Aug-14Aug-16Aug-18Aug-20Aug-22 Oct-06Apr-09Oct-11Apr-14Oct-16Apr-19Oct-21 Oct-05Oct-08Oct-11Oct-14Oct-17Oct-20 中小企业乐观指数与资本支出意愿 中小企业乐观指数与资本支出意愿 PMI中交付与价格分项 资本支出中小企业乐观指数 35 30 25 20 15 10 5 0 11535 11030 10525 10020 9515 9010 855 800 资本支出中小企业乐观指数 11585 11080 75 10570 10065 60 9555 9050 45 8540 8035 交付价格 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2008/102011/102014/102017/102020/10 2008/102011/102014/102017/102020/10 Oct-06Oct-09Oct-12Oct-15Oct-18Oct-21 数据来源：WIND，招商期货 150 100 50 0 -50 -100 全球意外指数 美国意外指数欧洲意外指数新兴市场意外指数日本意外指数 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 美债利差 -150 Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23 -2.00 美国债3月-10年期利差 美国债2-10年期5利差 Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22 真实收益率与美元指数 美国实际收益率（右轴） 美元指数 美国企业债利差 VIX恐慌指数（右轴） 125210020 115 17515 105 95 05010 -1255 85 75-2 Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22 00 Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22 数据来源：WIND，招商期货 3月加息概率450-475(Current)475-500500-525 81.9% 80.5% 一个月前一周前 一个月前 450-475(Current)475-500500-525525-550 34.1% 73.0% 一天前 一周前 54.8% 71.7% 一天前 6.7% 76.7% 73.0% 25-Feb-23 450-475(Current) 475-500 500-525 525-550 550-575 一个月前 .7% 一周前 一天前 25-Feb-232.7% 34.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 52.9% 44.9% 40.2% 38.4% 48.4% 25.3%2 55.4% 8.1% 9.9% 0%20%40%60% 80%100% 25-Feb-23 69.3% 0%20%40%60%80%100% 450-475(Current)475-500500-525525-550550-575575-600 47.2% .4 29.1%3 一个月前% 一周前2.1% 28.1% 49.2% 20.1% 49.2% 一天前 45.5% 14.7% 25-Feb-23 % 数据来源：FED，招商期货 0%20%40%60%80%100 一方面是加息幅度有所上升，另一方面年内降息预期消失 市场对于加息的概率在通胀数据�炉后不断修正，从此前2次加息25bp，提高到3次加息，年内降息预期从去年12月显示的预期9月开始到目前完全消失，利率最高水平从去年的475-500升至525-525。 8 12,000 伦敦黄金库存 2200 黄金ETF持仓 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 400,000 黄金CFTC持仓 300,000 机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸 10,000 8,000 6,000 4,000 Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18Mar-19Nov-19Jul-20Mar-21Nov-21Jul-22 伦敦白银库存 40,000 2000 1800 1600 1400 1200 1000 1月1日2月23日4月17日6月9日8月1日9月23日11月15日 白银ETF持仓 2019年2020年2021年2022年2023年 机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,000 -400,000 2018/1/162019/5/162020/9/162022/1/16 商业净头寸 掉期商净头寸 管理基金净头寸 其他净头寸非报告净头寸 白银CFTC持仓 60,000 35,000 30,000 25,000 20,000 Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18Mar-19Nov-19Jul-20Mar-21Nov-21Jul-22 35000 30000 25000 20000 15000 10000 1月1日2月23日4月17日6月9日8月1日9月23日11月15日 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 -80,000 Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22 160 140 120 100 80 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 400 智利白银月度产量（吨） 2019年2021年2022年 2020年 350 300 250 200 150 100 50 0 秘鲁白银月度产量（吨） 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 550 500 450 400 350 300 250 200 墨西哥白月度银产量（吨） 2018年2019年2020年2021年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4,500 智利白银产量累计值（吨） 2019年2020年2021年2022年 1,160 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 秘鲁白银产量累计值（吨） 2018年2019年2020年2021年2022年 3055 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 墨西哥白银产量累计值（吨） 2018年2019年2020年2021年2022年 5669 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10 数据来源：Wind，招商期货 波兰白银月度产量（吨） 2020年2021年2022年 150 130 110 90 70 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 波兰白银月度产量 1,5002020年2021年2022年 1,000 500 0 1,327 矿山企业 项目名称 项目类型 矿山类型 白银产量 计划投产时间 Fresnillo Juanicipio 合资矿山项目 银矿 364 2023Q1 Buenaventura Uchuccacua 矿山重启 银矿 100 2023Q4 Helca LuckyFriday 矿山改造 银矿 100 2023Q3 GrupoMexcio Buen