四季度业绩承压，期待改革成效释放

四季度业绩低于预期，长期前景乐观展望 恒顺醋业公布2022年年报，公司2022年实现营收21.4亿元，同比增13.0%；归母净利1.4亿元，同比增16%。其中2022Q4实现营收4.6亿元，同比降14.3%； 净利亏0.16亿元，同比略有增亏。我们维持2023-2024盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为2.0、2.4、2.9亿元，EPS分别为0.20、0.24、0.29元，同比增44.8%、20.6%、21.0%，当前股价对应PE为64.7、53.6、44.3倍。考虑到公司持续深化改革，我们长期持乐观态度，维持“增持”评级。 疫情扰动拖累，四季度营收低于预期 2022Q4营收同比降14.3%，主因在于四季度疫情拖累。全年调味品业务营收增长10.0%，基本完成既定目标。分品类来看，2022年实现醋类营收增长6.0%，主要得益于市场拓张以及食醋全品类投放；酒系列营收增长11.3%，仍然保持快速增长势头。酱类营收增长44.5%，主要是低基数以及复合调味品贡献。公司在疫情期间调整组织结构，加大渠道执行力度，市场管控更加严格。考虑到改革逐步深化，多品类发展势头不减，预计2023年营收可保持双位数增长。 毛利率下降叠加非经常损益，四季度亏损 2022Q4毛利率下滑1.4pct至32.0%，原因应是与成本提升以及产品结构下移（低毛利率的料酒及酱料占比提升）。销售费用率同比下降2.1pct至21.1%，原因一方面疫情期间费用投放客观减少；另一方面2022年同期加大广告宣传与促销投入导致费用基数不低。此外四季度计提资产处置收益以及对外投资亏损，也拖累单季度利润。往2023年展望，产品结构优化以及成本压力减轻，预计利润率修复是大概率事件。 营销改革深化，2023年复苏前行 恒顺醋业内部机制理顺，确认三大品类（醋、酒、酱）协同发展，以“0添加”、“年轻化”等为抓手，提升品牌影响力。同时大力拓展市场，完善渠道结构，深化营销改革。随着新冠疫情纳入乙类乙管，餐饮复苏将推动调味品行业回暖，公司抓住时机积极求变，改革效果值得期待。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要