Q1业绩短期承压，期待改革释放势能

公司近一年市场表现 事件描述： 公司发布公告，公司2023年一季度实现营业收入6.13亿元，同比增长7.15%；归母净利润为7287.19万元，同比下降5.66%；归母扣非净利润为7063.90万元，同比增长0.73%。 事件点评 调味品收入稳健增长，利润增速略降。公司坚持“醋、酒、酱”主导品类 深度发展，大力推进产品梳理整合，同时推出6大系列新品。2023Q1公司实 现营收6.13亿元，同比+7.15%，归母净利润为7287.19亿元，同比-5.66%， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司快报 2023年4月28日 增持-A(维持) 恒顺醋业（600305.SH） Q1业绩短期承压，期待改革释放势能 调味品 市场数据：2023年4月28日 收盘价（元）：11.39 总股本（亿股）：10.03 流通股本（亿股）：10.03 流通市值（亿元）：114.24 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：2.29 每股资本公积（元）：0.04 每股未分配利润（元）：1.18 资料来源：最闻 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 归母扣非净利润为7063.90万元，同比+0.73%。1）分产品看，2023Q1醋/料酒/酱分别实现营收3.83/1.11/0.65亿元，分别同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，醋系列增速较快，主要是做深醋改革效果显现，酱小幅下滑，主要在于包材采购滞后影响生产；2）分区域看，华南、华北地区营收增速较快。23Q1公司华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为3.00/1.05/1.01/0.53/0.42亿元，同比+6.71%/+14.87%/+4.19%/+2.43%/+12.13%。3）经销商方面，截至2023 年一季度末，公司经销商数量合计1958家，净增加44家，其中华南和华北分别净增加14家、19家。4）线上渠道O2O持续发力，2023Q1线上和线下营收增速分别为21.52%/6.09%。 毛利率下降，费用率整体改善。公司23Q1销售净利率为11.63%，同比减少1.36pct。具体来看，1）公司23Q1毛利率为35.08%，同比减少2.82pct，主要在于原材料成本承压以及低毛利新品推出，展望后半年，随着公司零添加系列收入比重提升，复调自产致OEM比例下降，成本边际改善，预计毛利率逐渐提高；2）销售带动供应链协同、推进降本增效项目制管理等方式促进费用率下降，23Q1销售期间费用率为20.33%，同比减少1.13pct，其中销售费用率为12.41%，同比增加0.34pct；管理费用率为7.96%，同比减少1.21pct；财务费用率-0.04%，同比减少0.26pct。 2023设立变革元年，年度目标有望实现。公司以2023年为变革元年，从五个方面深化变革：以认知之新向未来、以产品之新向未来、以管理之新向未来、以考核之新向未来、以作风之新向未来。此外，2023年主营调味品业务销售不低于两位数增长，扣除非经常性损益净利润实现20%增长以上的年度经营总目标。我们认为公司随着新产品拓展，产能释放、激励落地三重作用下，目标有望实现。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产构以 及提升管理效率有望持续增长。预计2023-2025年公司归母净利润1.89亿、2.56亿、3.42亿，EPS分别为0.19/0.25/0.34元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为69X/51X/38X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险、疫情反复扰动 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,893 2,139 2,441 2,853 3,358 YoY(%) -6.0 13.0 14.1 16.9 17.7 净利润(百万元) 119 138 189 256 342 YoY(%) -62.2 16.0 36.9 35.3 33.8 毛利率(%) 37.6 34.4 36.7 36.9 38.1 EPS(摊薄/元) 0.12 0.14 0.19 0.25 0.34 ROE(%) 5.3 5.8 8.1 10.4 12.8 P/E(倍) 109.5 94.3 68.9 50.9 38.0 P/B(倍) 6.0 5.9 5.7 5.5 5.0 净利率(%) 6.3 6.5 7.7 9.0 10.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1482 1214 1395 1388 1665 营业收入 1893 2139 2441 2853 3358 现金 311 348 346 365 441 营业成本 1182 1404 1544 1801 2079 应收票据及应收账款 79 69 99 97 134 营业税金及附加 24 25 30 35 41 预付账款 7 11 10 14 14 营业费用 344 347 423 481 546 存货 379 298 447 421 581 管理费用 125 116 156 151 171 其他流动资产 706 489 493 490 495 研发费用 79 83 100 114 134 非流动资产 1730 1754 1829 1942 2086 财务费用 6 3 4 6 7 长期投资 122 101 91 78 64 资产减值损失 2 -1 0 0 0 固定资产 941 890 1006 1148 1311 公允价值变动收益 -1 13 25 25 25 无形资产 127 121 121 123 127 投资净收益 -3 -9 19 18 6 其他非流动资产 539 642 613 594 584 营业利润 146 164 228 308 412 资产总计 3212 2968 3224 3331 3751 营业外收入 2 2 5 5 4 流动负债 776 626 803 798 1007 营业外支出 5 2 4 5 4 短期借款 90 29 29 29 29 利润总额 143 164 229 309 411 应付票据及应付账款 243 238 292 325 387 所得税 25 34 42 57 77 其他流动负债 443 359 482 443 592 税后利润 118 129 187 252 334 非流动负债 187 116 119 122 127 少数股东损益 -1 -9 -2 -4 -8 长期借款 105 0 3 6 11 归属母公司净利润 119 138 189 256 342 其他非流动负债 82 116 116 116 116 EBITDA 231 240 299 395 515 负债合计 963 742 921 920 1135 少数股东权益 78 31 29 25 17 主要财务比率 股本 1003 1003 1003 1003 1003 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 38 38 38 38 38 成长能力 留存收益 1304 1328 1391 1466 1548 营业收入(%) -6.0 13.0 14.1 16.9 17.7 归属母公司股东权益 2171 2195 2274 2385 2599 营业利润(%) -62.0 11.8 39.2 35.5 33.5 负债和股东权益 3212 2968 3224 3331 3751 归属于母公司净利润(%) -62.2 16.0 36.9 35.3 33.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 37.6 34.4 36.7 36.9 38.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 6.3 6.5 7.7 9.0 10.2 经营活动现金流 323 192 234 330 429 ROE(%) 5.3 5.8 8.1 10.4 12.8 净利润 118 129 187 252 334 ROIC(%) 5.0 5.4 7.7 9.9 12.1 折旧摊销 85 85 79 95 113 偿债能力 财务费用 6 3 4 6 7 资产负债率(%) 30.0 25.0 28.6 27.6 30.3 投资损失 3 9 -19 -18 -6 流动比率 1.9 1.9 1.7 1.7 1.7 营运资金变动 118 -41 9 20 7 速动比率 1.2 1.2 1.0 1.0 0.9 其他经营现金流 -7 6 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 107 119 -111 -165 -225 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 0.9 筹资活动现金流 -320 -275 -126 -145 -129 应收账款周转率 22.0 29.0 29.0 29.0 29.0 应付账款周转率 5.1 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.12 0.14 0.19 0.25 0.34 P/E 109.5 94.3 68.9 50.9 38.0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.19 0.23 0.33 0.43 P/B 6.0 5.9 5.7 5.5 5.0 每股净资产(最新摊薄) 2.16 2.19 2.27 2.38 2.59 EV/EBITDA 54.1 51.7 41.5 31.4 24.0 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何